（报告出品方/作者：财通证券，佘炜超）
1.东方电热：实控人长期深耕电加热器领域，积极布局新能源赛道
1.1.历史发展：电加热器领龙头，积极拓展业务范围
国内民用电加热龙头，积极布局新能源业务。公司于年成立，主营空调辅助电加热器，年开始供货格力，之后陆续与美的、海尔、奥克斯等家电龙头企业建立业务联系。公司是行业内技术领先、种类齐全、品种较多的电加热器生产企业，于年5月在深交所创业板上市，是国内第一家以电加热器业务为主营的上市公司。年公司收购东方瑞吉，开始布局高端化工设备制造，年收购江苏九天，进军材料领域，年多晶硅还原炉投放市场。经过多年业务整合和发展，公司已形成家用电器元器件、新能源（装备制造、汽车元器件及锂电池材料）和光通信材料三大主要业务板块并行，重点发展新能源产品的业务格局。
核心业务稳定，新能源业务进入快速上升期。年上半年，家用电器元器件营业收入7.06亿元保持稳定，同比减少0.69%，占比40.79%，是公司的业务“基石”，主要包括空调用电加热器、小家电用电加热器等产品。新能源板块作为公司近年来重点发展业务，上半年营业收入5.68亿，同比增长%，占比32.81%，主要包括多晶硅冷氢化用电加热器、多晶硅还原炉、锂电池钢壳材料、新能源汽车用电加热器等产品。光通信材料业务继续平稳增长，营业收入4.01亿元，同比增长23.27%，占比23.17%，主要产品为光缆专用钢（铝）塑复合材料，主要用于光缆、电缆的复合钢（铝）塑带。受益于下游新能源行业高景气，公司新能源业务经过多年布局和积累，迎来快速增长，成为公司业绩增长的核心驱动力。
公司上市至今募集资金20.66亿元，重点转向新能源产业。年公司ipo上市募资5.59亿元用于家用电器加热器领域项目建设；年公司募资6.09亿元重建设民用和新能源汽车PTC加热器项目；年公司简易程序募资2.98亿元用于电加热装备和锂电池预镀镍钢基带项目建设。公司上市至今，累计募资20.66亿元，经过业务调整和重组，公司确定以新能源装备为重点发展业务。
1.2.股权：股权结构相对集中，不同子公司业务明确
公司实控人合计持有34.68%，股权相对集中。截至年9月28日，谭荣生、谭伟、谭克合计持有发行人34.68%的股份，谭荣生与谭伟、谭克为父子关系，谭伟、谭克为兄弟关系，三人属于一致行动人，共同为公司控股股东暨实际控制人。谭荣生先生自年8月起担任公司董事长，于年11月卸任，目前公司董事长由谭克先生担任，同时谭克先生担任着多家全资子公司执行董事、法人代表。谭伟先生任公司副董事长、总经理。
收购扩展多业务，不同子公司业务明确。经过多年并购发展，公司共设有全资子公司21家，其中东方瑞吉、镇江东方、江苏九天、东方九天四家子公司分别从事多晶硅还原炉、多晶硅冷氢化用电加热器、光通信材料、锂电池钢壳材料业务，是公司重要子公司，母公司东方电热专注于各类民用电加热器。截至年4月，东方电热及其名下五家全资子公司获得各省税务局联合颁发的《高新技术企业证书》，享受按15%的税率缴企业所得税。
1.3.财务：历经行业低谷，公司盈利能力持续提升
公司年业绩低谷，净利润亏损0.98亿。年度受国家产业政策调整，新能源汽车行业补贴大幅退坡，动力锂电池行业市场需求明显下降，导致东方九天动力锂电池钢壳材料业务出现亏损。同时江苏九天作为光纤行业产业链的中间层，议价能力低下，资金成本高，同时该年产业链下游国内三大通信运营商光纤类产品市场招标价格突然大幅下降，平均降幅均超过30%，远超市场预期，导致江苏九天毛利率大幅降低，并最终出现大额亏损。公司控股子公司江苏九天和东方九天归属于母公司净利润合计亏损5,.85万元。同时江苏九天业绩出现大额亏损，导致公司计提商誉减值11,.19万元。触底反弹，公司营收、利润连续3年同比上涨。在经历年的行业出清和内部调整后，公司控股子公司江苏九天扭亏为盈，年实现净利润.10万元。同时得益于年新能源行业进入快速增长期，下游多晶硅供需失衡，公司多晶硅生产用关键设备多晶硅还原炉和重要设备冷氢化电加热器销售实现量价起飞。公司年营收27.87亿，同比增加16.28%；毛利率17.47%，同比上升2.15个百分点；净利率6.02%，同比上升3.63个百分点。年H1营收17.31亿，同比增加28.54%；毛利率20.39%，同比上升2.92个百分点；净利率8.36%，同比上升2.34个百分点。随着新能源行业的持续景气和公司募集项目的放量，我们预计公司未来三年的营收和利润将持续上涨。
公司期间费用率稳中有降，研发投入不断提升。-H1公司期间费用率占比分别为12.10%/12.85%/10.22%/11.48%/9.51%。公司管理费用率、财务费用率保持稳定，销售费用率由于市场供需关系改变以及运输费用调整到营业成本，销售费用率从年的3.72%下降到H1的1.16%。公司坚持自主研发，培育核心竞争力的战略，研发费用占比不断增加，年公司研发费用1.1亿，同比增长30.46%，年H1研发费用0.74亿，同比增长42.07%，截止到年底，公司共计持有授权发明专利25项，实用新型及外观专利项，软件著作权11项。公司是国内最早研发及批量生产纯电动汽车PTC电加热系统的企业之一，也是国内少数掌握铲片式PTC电加热器和预镀镍工艺技术的企业。运营周转方面，公司年固定资产周转率提升明显。-年，公司业绩继续上升，公司产能利用率不断提升家用，电器元器件产能利用率超过90%，新能源汽车元器件产能，新能源装备制造利用率超过%，公司的固定资产周转率分别为2.91、3.10、3.46。我们预计随着未来新能源行业的持续高速增长，公司存货周转率各项营运能力将得到提升。
2.立足民用电加热器，强势切入新能源汽车电加热器赛道
2.1.民用电加热器业务：空调铲片式PTC加热器势不可挡
年公司电加热器市场占有率31%。民用电加热器广泛应用于空调、洗衣机、热水器、冰箱、冷柜以及饮水机、豆浆机、电灶等各类小家电中，几乎涉及居民生活的各个方面，在工业化、城镇化和全球节能减排力度不断增加的背景下，电加热由于其特有的优势加快了对其他加热方式的替代。未来，电加热器的行业规模将稳定扩大，其产品也将逐步向安全、低耗能、环保等方向发展。公司年民用电加热器销售0.87亿件，市占率31%，为国内民用电加热器龙头。
核心业务空调加热器占比70%。公司民用电加热器主要产品分为空调用电加热器、小家电用加热器和轨道列车用电加热器。其中空调用电加热器是公司主导产品，其销售收入占民用电加热器销售收入一直保持在70%以上，主要品种包括PTC电加热器、电加热管及组件、除霜电加热器、电加热带（线）等等，主要用于空调的辅助加热。年上半年，家用空调生产总量为1.23亿台，同比增长1.1%，家用空调行业已处于行业成熟期，需求较为稳定。小家电市场快速发展，有望成为公司民用电加热器新增长点。公司原有小家电PTC加热器产能万支每年，主要用于洗衣机、蒸汽电烤箱、洗碗机、电热水器、油烟机等厨卫小家电的加热。随着公司年0万支小家电加热元件生产基地项目的建设完成，公司目前拥有小家电PTC加热器产能万支每年，我们认为我国小家电的市场渗透率还不高，与国外相比还有很大的差距。随着我国居民收入和对生活品质要求的不断提升，小家电的需求也将日渐增长，小家电电加热器市场整体将保持一定速度的增长，公司未来小家电电加热器销售量有望进一步增长。
技术更迭，铲片式PTC电加热器将成为未来主流。目前空调市场使用的PTC电加热器分为胶粘式PTC电加热器和铲片式PTC加热器。粘胶式PTC加热器是用波纹状的散热片薄铝板钎焊在一起的，然后利用硅胶与同样是铝质的、其内用于放置PTC发热元件的铝管粘接而成。铲片式PTC加热器采用了具有翅片式结构的散热片，翅片式散热片区别于粘胶的波纹状散热片，它是通过加工机床铲削加工而成，散热片和散热铝管是一个整体。铲片式PTC电加热器一体化成型的设计既避免了采用硅胶粘接而带来的硅胶老化、产生异味和功率衰减的问题，又解决了散热片从铝管上脱落的问题；因散热片和铝管是一体式的，两者间不存在热阻，导热效率高，可以用更少的散热片满足客户要求的功率；同时可以在同等散热面积的条件下让翅片更薄，节省材料，生产成本降低30-40%。目前，铲片式PTC电加热器已经逐步取得下游客户认可。
提前布局铲片式PTC电加热器，业内竞争优势明显。年公司使用自有资金出资万元与深圳山源（12项专利技术出资）合作成立东方山源，进入铲片式PTC电加热器行业。到年，公司通过收购使东方山源成为全资子公司，独立拥有原属于东方山源的25项铲片式PTC电加热器专利技术。目前市场上仅有公司和广东恒美具有铲片式PTC电加热器的批量生产能力。相比于广东恒美，公司在专利技术、生产规模、生产效率等方面均有较强的竞争优势，我们预计公司有望进一步提升市场占有率。
募投万支铲片式PTC电加热器，拓展市场空间。年公司向特定对象发行股票的募集资金2.64亿元用于“年产6,万支铲片式PTC电加热器项目”。完工后，公司将拥有9万支空调铲片式PTC的产能，公司的竞争优势和产品优势将被进一步放大。根据国家统计局统计，年国内空调销售2.18亿台，国内空调市场上升空间有限，我们认为目前农村空调普及率较低，未来仍有增长空间，假定-年国内空调生产量增长率为3%。年预计公司铲片式PTC产销量达到9万支，市场占有率37.72%。年募集项目投产后，我们预计公司空调PTC加热器营业收入-年分别为11.45/13.17/13.54亿元，复合增长率6.65%。
2.2.新能源汽车PTC电加热器业务：迎合市场需求，积极扩张产能
汽车电动化大势所趋。进入21世纪以来，新能源等战略性新兴产业步入了快速发展的关键时期，新能源汽车等相关行业被列入我国“十三五规划”和“中国制造”重点发展的领域。根据中国汽车工业协会统计的数据，年1月-6月，新能源汽车产销分别完成.1万辆和万辆，同比均增长1.2倍，市场占有率达到21.6%。新能源汽车正在逐步取代燃油车成为未来汽车市场的主角。与此同时新能源汽车空调市场也在全面增长。
PTC电加热器仍将是市场主导。不同于传统汽车利用内燃机进行制热，新能源汽车空调系统制热方案目前主要有两种：一种是采用PTC电加热器；另一种制热方案为热泵制热。热泵制热因其能耗小，可以提升汽车里程的优势，被特斯拉等部分高端新能源车型采用。但热泵取代PTC电加热器成为市场主流的可能性不大。主要原因是热泵空调的成本要远高于PTC电加热器系统。从整车厂的销售利润角度看，PTC电加热器是最优的选择，且目前市场上大部分汽车采用PTC电加热器系统。此外热泵空调系统仍配置一套PTC电加热器，其目的是确保热泵空调系统的正常启动和在低温情况下的稳定运行。
公司技术储备丰厚，产品得到下游客户的广泛认可。公司自年开始进行新能源汽车PTC电加热器的研发，积累了丰富的技术储备和产品经验，掌握10多项汽车PTC相关的专利技术，作为主要起草单位起草了《电动汽车用电加热器》（QC/T-）行业标准。公司主要产品包括电动汽车用PTC电加热器、电动大巴用暖风机、集成控制水暖PTC电加热器等。公司与主要新能源汽车制造企业保持了良好的合作关系，赢得了比亚迪、江淮、长城、长安等知名汽车生产企业的认可和订单。公司与客户一般签署长期框架合同或年度框架合同，约定产品型号和单价，实际采购量根据月度订单确定。年公司合计订单远超21万套，实际销量为35.1万套，产能利用率%。
募投项目即将放量，积极抢占市场份额。公司年募投“年产万套新能源汽车PTC电加热器”项目一期工程进展顺利，年产75万套水暖电加热器生产线已经开始小批量试生产，年产万套风暖电加热器生产线有望在10月底开始全流程调试，年公司产能有望达到万件每年，同时可以缓解目前公司生产压力大，部分客户订单无法满足的情况，将为承接核心客户的大额订单提供保障，该项目建成后公司总产能将达到万件每年，有望大幅提升公司盈利能力及市场占有率。我们预测-年公司该板块业务营业收入为2.52/7.10/8.96/13.03亿元，市场占有率为7.22%/14.05%/14.07%/15.52%。
3.积极布局新能源行业，多晶硅设备+锂电材料业务迎来快速增长
3.1.多晶硅生产装备业务：硅料，光伏景气上行为公司业务提供强支持。
多晶硅是光伏行业的重要一环。多晶硅产业链大致可分为上游工业硅原料、生产设备，中游多晶硅料、多晶硅片，以及下游多晶电池片、光伏组件三大环节。公司身为多晶硅上游重要企业，经过多年的研发投入，积累了丰富的技术储备，是国内极少数生产多晶硅还原炉和冷氢化电加热器的企业之一。
政策、需求双驱动，光伏行业高度景气。政策端，“”碳达峰碳中和政策驱动光伏行业快速发展。需求端，伴随光伏工艺技术的不断进步和成本改善，全球光伏太阳能加权平均化度电成本由年的0.美元/千瓦时下降至0.美元/千瓦时。中国作为最大的光伏产业国，在年至年期间，度电成本下降了89%，达到0.美元/千瓦时。目前我国大部分地区基准电价在0.38元每度电左右，光伏发电清洁、低碳的同时具备可观的经济性，在化石能源价格不断上涨的背景下，全球市场对于光伏需求高涨，光伏开始进入全面平价期。截至年7月我国光伏累计光伏装机亿千瓦，我们预测到年、年我国累计光伏装机将分别达到亿千瓦、亿千瓦。
硅料价格不断上涨，上游产能扩充需求旺盛。在政策，下游需求双端刺激下，多晶硅需求量需求快速上涨，硅料作为重资产环节，扩充周期相对较长，上下游供需失衡，硅料价格飞速上涨。年9月国内多晶硅致密料价格达到元/KG，上涨幅度超%，硅料企业迎来扩产浪潮，据公开数据统计年以来合计共有万吨多晶硅产能扩展项目被宣布，硅料生产工业装备需求迎来快速增长。年我国多晶硅产能为62.3万吨，根据公开信息我们测算估计-年多晶硅新增产能将达到56.7/35.7/38.68万吨。
公司系国内多晶硅还原炉，冷氢化用电加热器的核心企业，市场占有率高。目前多晶硅生产工艺普遍为改良西门子法，工艺流程为：将工业硅粉与氯化氢在合成TCS气体；将TCS与高纯氢气送入还原炉中，经化学气相沉积反应生产高纯多晶硅；将还原炉还原过程中产生的污染副产品四氯化硅送到氢化反应环节将其转化为TCS，进而实现循环利用。多晶硅还原炉是改良西门子法中核心设备，冷氢化电加热器是改良西门子法中重要设备。以50万吨多晶硅项目为例，根据公司披露每万吨多晶硅产能大约需要万元至8万元的多晶硅还原炉和冷氢化用电加热器的设备资金投入，其中还原炉大约占三分之二，电加热器占三分之一。公司目前多晶硅还原炉的市场占有率约为35-40%，冷氢化电加热器的市场占有率约为90%。根据CPIA数据以及公司公告，我们预测-年多晶硅还原炉和冷氢化用电加热器市场规模分别为49.43、54.70、63.80亿元。
在手订单充足，公司多晶硅生产设备业务迎来快速增长。受益于下游硅料扩产潮，公司在手订单量快速增长，目前公司在手订单在33.2亿元，其中27.9亿为公司年新签订单，充足的订单量为公司业绩增长提供充足的保障。公司主要客户为协鑫科技、合盛硅业、大全新能源、信义硅业等行业下游优质公司，随着硅料的行业的持续景气，下游扩充意愿强烈，公司有望持续获得新的优质订单。公司多晶硅生产设备交货周期一般在8-10个月，根据公司订单公告，我们预测年公司该业务营业收入有望达到11亿以上，年营收有望达到20亿以上。
3.2.锂电池钢壳材料业务：预镀镍电池钢壳国产替代市场前景广阔
预镀镍电池钢壳壳性能优异，正在成为行业主流趋势。锂电池按结构可分为圆柱电池、方形电池及软包电池，分别对应钢壳、铝壳及铝塑膜三种外壳材料。圆柱型电池外壳材料的生产工艺主要包括两大阶段，一是原材料经过清洗、连轧、精轧、平整后制成电池外壳专用钢基带；二是镍复合工艺，即对钢基带进行镀镍。电池钢壳的镀镍环节分为预镀镍和后镀镍两种工艺。预镀镍工艺相较于后镀镍工艺，具备明显的优势，其产成品镀层更加均匀，对电池钢壳的保护不存在任何的死角，在快速充放电过程中可以很好地防止腐蚀和泄露，且经处理后钢层与镍层之间会相互渗透形成镍铁合金层，大大提升镀镍钢带的整体性能，满足圆柱锂电池的性能需求。预镀镍工艺广泛应运于新能源汽车、高端电动工具等领域。目前，国内外主流锂电池生产厂商均已由后镀镍转化为预镀镍，预镀镍工艺成为行业主流趋势。
国产替代是预镀镍业务投资主旋律。从供需角度看：锂电池预镀镍钢基带因具有较高的技术壁垒，此前尚未实现大规模国产化，主要被新日铁、东洋钢板等日本厂商所垄断。根据EVTank发布的《中国圆柱锂离子电池行业发展白皮书（年）》，年全球圆柱锂电池出货量达到.7亿颗，同比增长21.0%；按每颗圆柱电池使用15克外壳材料计算，年圆柱锂电池外壳材料市场需求约为18.5万吨，圆柱锂电池需求量不断上升。
另一方面46系圆柱形锂电池放量在即，自在特斯拉在年9月的“电池日”推出电池以来，46系大直径圆柱锂电池凭借高能量密度、高安全及低成本优势，已经成为动力电池企业攻坚的重要方向之一。在应用端，特斯拉、保时捷、江淮、宝马等乘用车企相继释放出明确的大圆柱电池应用信号。在供应端，LG、松下、比克、力神、亿纬锂能、蜂巢能源等电池企业积极跟进包括在内的大圆柱电池。圆柱电池有望在动力领域迎来大规模应用，未来市场空间广阔。而预镀镍钢壳作为高端圆柱锂电池的必不可缺材料之一，需求量将快速上涨，公司公开调研活动披露预测年国内锂电池预镀镍钢基带需求50万吨/年，以50%国产替代，国产替代市场达到25万吨/年。目前国外主要供应商仅新日铁9月份准备计划扩产2到3万吨，供需缺口导致预镀镍钢基带的进口价格不断上涨达到25,元/吨左右，国产替代价格优势明显，国内企业国产替代意愿强烈。
从产品技术来看：目前东方电热的预镀镍钢带在外观检测、力学性能、镀层厚度、耐蚀性、镍层硬度、附着力，合金层，漏铁率等关键指标上均接近新日铁镀镍钢带性能，满足绝大多数圆柱形锂电池工艺要求，公司20元/吨左右的售价颇具吸引力。
签署13万吨框架合作协议，公司有望成为国产替代市场第一家。年，公司分别与东山精密、无锡金杨签署5万吨和8万吨预镀镍钢基带采购《框架合作协议》，协议的签订保障了公司预镀镍钢基带产品年-年的基本业绩。目前公司产品已经通过江苏海四达及LG中国的供应商乐通、日光、科达利的初步送样检验，正在进行下一步的性能验证。公司有望于年与这些企业达成进一步的合作。公司产能方面，公司年募集项目“年产2万吨锂电池预镀镍钢基带”将在年初释放产能，总产能达到2.35万吨。与此同时公司预镀镍第三条生产线正在积极建设，目前已向泰兴泰州市政府申报。公司预镀镍技术国内领先。公司的预镀镍产品主要竞争对手为湖南利德。相比湖南利德，公司具有更加成熟的冷轧退火、平整等技术，预镀镍产品渗透合金层检测厚度到1.5um以上，且经过冲压拉伸后表面均匀，无龟裂，漏铁率检测小于15%，钢壳盐水浸泡耐蚀性等性能明显优于国内同行，与行业龙头日本新日铁相差无几。
优化调整锂电池材料产品结构，业务重点向预镀镍产品逐步集中。H1公司锂电池材料业务营业收入3,万元，同比下降36.78%；毛利率30.16%，同比上升1.39个百分点。近两年公司不同优化调整锂电池材料产品结构，减少毛利率不高、销量较小的产品，战略放弃后镀镍材料和电池冲壳将业务，重点转向预镀镍产品。预镀镍产品收入占比不断提升，从年的0.29%上升到年H1的33.15%。我们预计公司预镀镍产品收入-年分别为、0、万元，占锂电池材料业务收入的45.43%、78.59%、84.63%。
4.盈利预测
关键假设：民用电加热器业务：空调行业已经是成熟市场，整体增长较为缓慢。公司铲片式PTC电加热器凭借其优良性能和成本优势，市场占有率将快速上升，同时由于公司低价抢占市场份额的策略，该业务毛利率会有所下降。我们预测，//年民用电加热器业务营收分别为15.31/16.22/18.66亿元，分别同比上升9.97%/5.97%/15.02%，毛利率分别为17.73%/17.85%/18.00%。
多晶硅装备制造：公司身为多晶硅装备制造重要企业之一，市场占有率超过40%。受益与下游硅料扩产浪潮，我们认为公司近三年该业务将迎来快速增长。我们预测公司//年多晶硅装备制造业务营收分别为11.21/22.46/28.43亿元，分别同比上升.43%/.40%/26.53%，毛利率分别为28.25%/29.25%/30.25%。
新能源汽车电加热器：公司是民用电加热器龙头，新能源汽车PTC电加热器行业标准主要起草人，随着万套PTC电加热器募集项目逐渐放量，公司产销量将迅速提升。我们预测公司//年新能源汽车电加热器业务营收分别为2.81/4.86/5.99亿元，同比分别上升.56%/73.08%/23.20%，毛利率稳定在24%左右。
锂电池材料：预镀镍电池钢壳国产替代趋势明显，下游需求缺口大，公司相关技术国内较好，13万吨框架协议保障了公司该业务的基本面，看好公司成为预镀镍钢基带国产替代第一家公司。我们预测公司//年锂电池材料业务营收分别为0.95/2.55/3.72亿元，同比分别-17.02%/.61%/46.26%。
光通信材料：光通信行业年陷入低谷，目前得益于国家网络提速政策，行业整体逐步回暖。我们预测//年光通信材料业务营收为7.89/8.68/9.54亿元；同比上升10.00%/10.00%/10.00%。
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