（报告出品方/分析师：东方证券刘洋李一冉孟宪博滕朱军）
一、博威合金：高端铜合金材料龙头
1.1公司介绍：高端铜合金板带、棒材、线材龙头
博威合金为中国高端铜合金板带、棒材、线材龙头，于年在宁波创立。公司主营业务分为两大板块，分别为新材料与新能源，新材料板块包括精密板带、精密棒材、精密线材、精密切割线以及精密细丝，新能源板块包括光伏组件产品。
公司已经在德国、加拿大、美国、越南进行全球布局，良好运用各国优势，提升公司运作效率。博威合金目前已经成为全球一体化的企业，在中国云龙、中国滨海、德国霍伊黑尔海姆、德国赫尔伯恩、加拿大安大略、越南北江均设有生产基地，构造全球网络系统。
博威合金自创立发展近30年，通过一步步的全球布局，提升自身研发能力获得全球客户的信任。博威合金于年成立于浙江宁波，是博威集团的核心企业。
年，公司由有限责任公司变更为股份有限公司；
年，公司在上交所挂牌上市；
年，博威集团收购德国企业贝肯霍夫，开启德国式企业管理，提升企业经营效率；
年，以全资收购康耐特公司，弥补了在新能源板块上的空白，积极拓展公司业务；
年，公司全资收购博德高科%股权，进入精密细丝业务，拓宽企业发展前景，至年，子公司圆满完成收购时的业绩承诺；
年，收购OntarioLimited%股权，进入材料镀层技术领域，拓展北美业务，同年荣膺宁波39家国家级制造业单项冠军企业代表；
年，成立贝肯霍夫（越南）合金材料有限公司，在越南北江设立生产基地，积极拓展全球化业务，并于同年1月成立了博威德国板带BowayDeutschlandGmbh有限公司，以国际标准严格律己；
年，博威新材降本增效、提质增量，成功入围浙江省“未来工厂”试点企业名单。
1.2股权结构：博威集团持股29.4%
博威集团持股29.4%，重要子公司全资持有。博威集团作为博威合金第一大股东，持股29.41%。截至H1，公司全资持有子公司共41家，其中，博威合金板带、博德高科、博威新材料等为公司全资持有的重点子企业。
1.3业务介绍：新材料为主，新能源为辅的营收结构
公司主营业务主要分为新材料与新能源两部分，新材料产品包括精密板带、精密棒材、精密线材、精密切割丝与精密细丝，新能源产品包括光伏组件、光伏材料。
精密板带为公司最核心的业务之一，主要包括铜铬锆合金、铜镍锡合金、铜镍磷合金、铜镍硅钴合金、铜锡磷合金、铜锡镍硅合金等系列60多个牌号的高精度、高性能合金板带，年公司合金带材业务的销量同比增长27.12%，营业收入同比增长73.47%，净利润同比增长63.46%，为公司产品增速最快的产品之一。
精密棒材主要包括高传导合金、高导易切削合金、耐磨耐腐蚀合金、无铅环保易切削合金、高速易切削合金、高精密可锻合金等6大系列多个牌号的高精度、高性能合金棒材；线材主要包括高强高导系列铬锆铜合金、高强高耐磨系列青铜合金、中强高塑性黄铜合金、高强高耐腐蚀性白铜合金、全系列环保合金等近百个牌号的高精度合金线材。
棒线材为公司传统业务，销量合计同比增长11.53%，营业收入合计同比增长37.31%，净利润合计同比增长46.36%，增速略低于板带材，但是表现也具备看点。
新能源板块主要是由博威尔特负责，博威尔特是博威合金与全球一级太阳能技术公司共同成立，于年在越南创立。
新能源材料主要为光伏组件，公司专注于先进的基于单晶(Mono)的铸锭/晶圆技术，公司光伏产品特色主要为PERC、半切、多母线、大型电池设计、坚固的产品设计和组件。
公司光伏组件能够在不同的安装要求、恶劣的天气或环境条件下为每个模块提供更多的功率、捕获更多的光子、产生更多的能量。
（1）业绩：22H1归母净利润同比增速达70.24%
22H1公司归母净利润止跌企稳，营收与归母净利润分别同比增长33.66%、70.24%，新能源业务表现良好。
新材料板块，22H1新材料板块受到新冠疫情反复及俄乌冲突致使物流受阻、下游开工率不足导致需求端薄弱，原油大宗商品价格上涨推高新材料的成本，销量同比减少4.52%，净利润同比减少9.76%。
其中，H1，合金带材占比从年17.73%提升至H1的23.54%；而新能源板块，受益于美国政策端双面组件关税的取消，越南至美国海运费用的下降以及博威尔特在北美市场逐渐受到认可三大原因，销量同比增长%，新能源板块净利润同比增长.64%。
20、21年公司受到短暂冲击导致归母净利润连续减少，影响因素不具持续性。
20年，公司在德国的精密细丝业务受到疫情影响，业务收入同比减少13.19%，净利润同比减少9.71%，合金带材由于产量未达预期，布局高端汽车电子成本增加，数字化现场应用测试、MES、SCADA系统上线影响产能释放等原因，业务收入同比增长10.53%，净利润同比减少12.58%。
21年，公司新材料业务销量同比增长16%，营收与净利润同比增速超40%，高端材料表现亮眼。
反观新能源业务受到海运费、硅料大涨以及美国加征18%双面组件关税的影响，营收同比减少46.92%，净利润同比减少.66%。
图6：博威合金营业收入（亿元）21年后同比转正
图7：博威合金归母净利润（亿元）22H1同比达70.24%
（2）结构：新材料近五年占总营收超70%，新能源22H1占比增至23.2%
公司营收结构清晰，以新材料为主，新能源业务为辅。7-H1新材料占公司总营收占比分别为73.26%、74.73%、77.43%、80.74%、92.2%、76.8%，年新能源业务受负面宏观影响严重，营收占比大幅下降，22H1公司营收结构回归20年水平。
公司毛利率处于行业上游水平，高端产品高附加值优势显著。
新材料板块：对比铜加工行业可比公司毛利率，公司新材料板块位于行业内高位。7-年公司新材料毛利率分别为12.74%、14.11%、16.17%、16.04%、12.56%，我们反观同行业海亮股份、鑫科材料、斯瑞新材等铜材高端制造企业，博威合金毛利率是位于铜材高端制造上游水平，大致位于12%-15%左右，通过计算求得7-年上文提及的五家可比公司平均毛利率分别为12.59%、12.96%、14.97%、14.80%、12.76%。
新能源板块：21年新能源板块受到海运费、硅料大涨以及美国加征18%双面组件关税的影响，毛利率仅剩5.61%，其中光伏产品毛利率仅为-4.61%，同比年下降18.69%，剔除运输费用，年毛利率可升为16%，仅比年下降2.93PCT。
图9：21年博威合金总毛利率受光伏业务影响下滑显著
图10：博威合金新材料毛利率达到行业上游水平
博威合金新能源板块毛利率在同行中也位于高位。
年，公司新能源板块毛利率为14.08%，远高于同行平均水平6.39%，对比同行业可比公司，协鑫集成太阳能组件业务年毛利率为9.64%，亿晶光电太阳能电池组件业务年毛利率为0.4%，东方日升太阳能电池及组件业务年毛利率为9.11%。
年行业毛利率较年有明显下降，从年的6.39%下降至年1.36%。公司受影响之大主要是由于公司生产基地位于越南，销售客户均为境外，主要为美国，受运费影响大于同行。
上游铜、镍、锡、锌等原材料价格下降，铜合金业务毛利率或提升。
年新材料上游原材料价格普涨，新材料板块毛利率下降3.48PCT，原材料价格与新材料产品的毛利率有较强的关联性。
年新材料直接材料占总成本超90%，且直接材料成本占比与铜价高度相关。7-年新材料直接成本占总成本占比分别为90.73%、86.4%、85.68%、85.44%、90.1%，LME铜价分别为、、、、元/吨，两者高度相关。
图13：年博威合金新材料直接材料占总成本超90%
图14：博威合金新材料直接材料占比与铜价（美元/吨）高度
新材料上游原材料以铜为主，还包括镍、锡、锌金属，年大宗商品价格涨幅明显，带动公司合金制品毛利率下行，而22年下半年金属价格普跌，我们预计22年新材料毛利率能够回升。
（3）产能：近五年满产满销，下游新能源、半导体景气度高
公司近五年新材料板块均达到满产满销的状态，7-年产销率分别为.10%、.10%、99.51%、98.93%、98.49%。
7-年公司新材料产量分别为11.37、11.54、14.23、15.67、18.36万吨，在同行中规模较小，这主要是因为产品结构不同导致，公司的铜合金产品均走高端化路线，而不追求量，故在铜合金加工领域产量规模低于行业平均。
公司正在有序扩产，年新材料目标产能将增加至27万吨。
截至年H1，公司公告产能为25万吨。
分板块看，铜合金棒材H1产能为11万吨，自年8万吨产能增加的主要来源为贝肯霍夫吨棒线材产能的释放，根据公司披露的22年棒材计划销量为10.6万吨，我们假设棒材新增产能为3万吨，线材新增产能为吨；
铜合金线材H1产能为3.53万吨，预计年产能增至5.58万吨，主要来源于2万吨特殊合金电子材料线材扩产项目，预计年6月投产；
铜合金板带H1产能为7万吨，较年新增约5万吨，主要来自年债券募集的5万吨特殊合金板带达产，后续年预计将有3万吨特殊合金带材的产能释放，产能达10万吨；
精密细丝H1产能为3.55万吨，主要来源于Bedra越南新建吨黄铜切割丝项目，2吨高端镀层丝，博德高科年产吨高端铝合金焊丝项目。
二、核心竞争力：“强研发+先进管理”铸造高壁垒
铜基材料不同于普通合金材料，其具有非常高的壁垒，主要体现在三方面：
（1）材料壁垒：铜合金材料的难加工性；（2）专利壁垒：先进技术早期已经被国际巨头申请，专利束缚了国内企业的发展，制作材料的技术需靠自身研发；（3）认证壁垒：整车制造企业对于汽车零部件的资格认证和考核都是相当严格的，要进入整车制造企业的合格供应商目录，就必须跨越认证壁垒。
2.1壁垒：铜基材料加工行业存在高壁垒
2.1.1材料壁垒：不同应用场景下，取得材料强度、导电率与加工性能最佳平衡难度高
铜及其合金主要包括纯铜、高含量铜合金、高性能铜合金、黄铜、特殊黄铜、磷青铜、铜镍合金等。
铜合金不仅具有非常优秀的导热性、导电性、耐腐蚀性、接合性、可加工性等综合物理和力学性能，并且其价格在市场上接受程度较高，在电子、电器工业、电力、仪表和军工中的用途是十分广泛的。
随着下游应用的发展越趋先进，不同应用场景对于基础材料的要求就越趋严格。铜基材料的难点在于材料部分特性之间是呈现负相关的，例如导电率及强度是反比的，当合金材料的导电率越高，材料的强度势必会减弱，当合金材料的强度增强时，导电率势必会降低。
故公司需要通过不断仿真模拟各种金属的添加材料，针对不同应用场景乃至产品设计出最适合的材料品种。铜合金行业研发的本质即在保持铜本身优良的导电性的同时，保证优异的折弯和抗应力松弛性能。
以汽车连接器作为例解释铜合金材料制作难度。
根据维兰德官方信息披露，制作一个汽车连接器通常从四方面考量。
（1）高导电率。汽车连接器会分为大电流连接器以及信号连接器，大电流连接器需要较强的导电率，而信号连接器需要适度的导电率，需要根据实际应用场景选择相应的产品。
（2）可成型性。成型能力取决于材料的折弯成型性，成型的主要操作包括折弯、压花、打薄、深抽。
（3）高屈服强度。弹性在铜材料的应用具体是屈服强度。
（4）热弛豫电阻（抗热应力松弛性）。连接器在较高温度的工作环境下也必须保持弹力，如何根据不同材料得到这四项性能的最佳组合是铜基材料最大的难题。
图21中，位于最上方的K32、K14铜合金均为导电率最高的纯铜。K81、K65属于高铜合金，如果加入0.15%的锡金属，导电率会下降15%IACS，变为图中的K81铜合金，加入2%的铁和磷则会变为K65铜合金，导电率进一步下降。
高性能合金主要分为2组，高导电率型，用于大电流连接器，高强度类型，更多用于小型化的连接器，其余则为折中性能的合金产品。
目前连接器的主要发展趋势分为两类，第一个趋势是持续的小型化，连接器越来越小，带材的厚度也越来越薄，连接器需要提供很高的弹力，故要求铜合金材料需要提供很高的强度；第二个趋势是大电流连接器的使用越来越多，较高的电流会导致连接器材料的发热，导致工作温度的升高，因此铜合金材料要求具有高导电率以及抗热应力松弛性。故即使为同一类型产品，在不同应用场景，对于铜合金材料的要求就会产生差异。
目前，博威合金产品已经达到能与世界铜加工龙头维兰德相竞争的优良特性。
随着新能源汽车三电中应用的连接器正在往高压、大电流、小型化的方向发展，小型化要求铜材需要具备更高的弹性模量和强度，以此来保障连接的可靠性。
此外连接器小型化对零部件的加工成型条件也更为苛刻，在具备高强度的同时，需要更好的成型性，主要体现在铜材的硬度、折弯性上；电压和电流的增大则需要更进一步的提高铜材导电率，用来降低连接器使用过程中产生的温升。
故强度、导电率与加工性能三项指标的平衡型合金是重点考察材料优劣的指标。
K75、K58为维兰德最新的两种用于汽车连接器的材料，而boway、、、四项材料为博威合金用于制作鱼眼端子连接器的材料，从强度、导电性以及加工性能三个方面进行分析，对比两家公司用于汽车连接器的材料，博威合金的各项指标都略优于维兰德。
（1）强度：对比强度等级下，两家产品的强度差异较小。
强度主要选取抗拉强度与屈服强度双指标对比。在加工情境为R下，维兰德K75抗拉强度为-MPa，屈服强度≥MPa，boway抗拉强度为–MPa，屈服强度≥，差异较小。
（2）导电性：对比室温下，博威合金导电率略高于维兰德。
导电性主要选取导电率指标对比。类似产品相对比，在室温下，维兰德K75导电率为83IACS%，boway导电率为88IACS%，维兰德K58导电率为41IACS%，boway、、导电率分别为57、47、45IACS%。
（3）加工性能：博威合金在加工性能上已经与国际龙头靠拢。
加工性能主要选取硬度、折弯度、弹性模量指标。由于材料在不同的压力强度下性能差异较大，故需要对加工情景做限定。
对比类似强度等级下，博威合金硬度略高于维兰德，在R下，维兰德K75硬度（HV）为-，boway硬度（HV）为-，博威合金硬度略高于维兰德；对比两家企业的折弯度，统一选取强度在R-，90°R/T加工情境下，维兰德与博威合金弯曲半径差异较小，其中博威合金产品弯曲半径最大，折弯性能最优；对比两家企业的弹性模量，维兰德K75弹性模量最高，博威合金弹性模量最小。
弹性模量具体是指单向应力状态下应力除以该方向的应变，是描述物质弹性的一个物理量，弹性模量越高，使材料发生一定弹性变形的应力也越大，即材料刚度越大，亦即在一定应力作用下，发生弹性变形越小，加工难度更高。
维兰德K75弹性模量为GPa，K58弹性模量为GPa，而博威合金的汽车连接器材料弹性模量区间为-GPa，略低于维兰德，说明博威合金的加工性能较优。
总结来看，博威合金汽车连接器材料已经达到能与世界铜加工龙头维兰德相竞争的优良特性，在导电率、部分加工性能指标中甚至优于维兰德。
2.1.2认证壁垒：进入整车厂供应链认证周期长，难度高
当今，中国新能源汽车产业链崛起，相关产业零部件的国产替代势在必行。
博威合金如今已达到能与海外汽车连接器龙头维兰德匹敌的产品质量，但是由于客户粘性，传统汽车制造主场仍为欧美发达国家，汽车零部件较长周期的认证壁垒等原因，博威合金的产品在进入下游大厂的节奏上稍落后国际连接器铜材制造商维兰德、日本日矿、日本三菱等龙头。
但是，如今国产替代的需求崛起，博威合金作为高端铜合金龙头，未来进入新能源汽车零部件产业链基本为确定性事件。
整车厂对于合格车用零部件的资格认证和考核要求都是较为严格的。通过
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