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（报告出品方/作者：西南证券，郑连声，黄腾飞）
1、回顾：金属价格前高后低，板块估值降至低位
1.1、美联储加息周期，金属价格整体承压回落
在美联储连续加息，美元指数持续走高的背景下，有色金属价格自年初进入下行周期。截至年11月30日，CRB金属现货指数年初至今下降为24.4%。
1.1.1、贵金属：美联储持续加息，黄金价格先降后升
贵金属ETF波动率指数长期低位运行，截至年11月30日，美国黄金ETF波动率指数为15.5%，较年初上涨0.11pp。美联储年3月开始加息，联邦基金利率从0%上调至目前的4%，美国通胀指数国债（tips）持续攀升，市场普遍预期美国本轮加息周期已经接近尾部。今年黄金价格先降后升，截至年11月30日，COMEX黄金结算价较年初降幅2.2%。
1.1.2、工业金属：价格冲高回落，锡、铜、锌跌幅居前
LME：截至年11月30日，镍、锌、铜年初至今跌幅分别为30.0%/15.1%/14.9%。锡金属年初至今价格上涨41.4%，涨幅最高。SHFE：截至年11月30日，上期所有色金属指数收盘于，较年初下跌1.3%。截至年11月30日，镍、铜、铝年初至今跌幅分别为32.6%/6.0%/5.5%；锡金属年初至今价格上涨35.7%，涨幅最高。
工业金属整体库存处于低位，国内补库早于海外。铜：较于历史同期，全球铜库存均处在低位；较于伦期所，国内铜提前出现补库，去库力度稍弱。截至年11月30日，较于年初，LME铜库存上涨7.1%；COMEX铜库存降幅49.5%；上期所铜库存涨幅.7%。铝：截至年11月30日，较于年初，LME铝库存降幅44.8%；COMEX铝库存降幅39.7%；上期所铝库存跌幅65.1%。锌：欧洲能源供应危机，欧洲最大的锌冶炼厂减产50%产能。截至年11月30日，较于年初，LME锌库存降幅78.6%，上期所锌库存降幅68.3%。铅：截至年11月30日，较于年初，LME铅库存降幅53.4%，上期所铅库存降幅51.1%。
锡：截至年11月30日，较于年初，LME锡库存涨幅57.2%，上期所锡库存涨幅.9%。镍：截至年11月30日，较于年初，LME镍库存降幅48.4%，上期所镍库存降幅32.3%。
1.1.3、能源金属：锂和镍保持强势，钴钨、稀土表现疲弱
截至年11月30日，LME镍库存为5.2万吨，较年初下降48.5%；上期所镍库存为吨，较年初下降32.3%；长江有色镍均价为20.7元/吨，较年初上涨34.6%；镍矿指数为3.5，较年初下降18.5%。截至年11月30日，电池级碳酸锂价格继续上涨至56.8万元/吨，较年初上涨.5%；锂矿指数为.7，较年初下降6.3%，锂价和股价劈叉加剧。截至年11月30日，钴矿指数为.1，较年初下降25.3%；钨矿指数为.9，较年初下降7.3%；硫酸钴（21%）6.2万元/吨，较年初下降41.2%；四氧化三钴24万元/吨，较年初下降39.0%；仲钨酸铵价格为16.7万元/吨，较年初下降4.3%。截至年11月30日，稀土与磁材价格方面，氧化镨钕最低价格回落至65.1万元/吨，较年初下跌23.0%。截至10月31日，烧结钕铁硼N35价格元/公斤，较年初上涨17.4%。
1.2、有色板块区间震荡，板块估值降至历史低位
1.2.1、整体板块年初至今累计跌幅达15.6%，目前估值低于历史均值
年有色金属板块略跑输大盘。年1-11月，有色金属累计跌幅15.6%，上证指数累计跌幅13.0%（截止年11月30日）。有色板块估值目前低于历史均值，整体估值已降至历史低位。年至今，有色板块PE历史估值中枢为33.8倍，PE最高值为60.6倍（年2月22日）。截至年11月30日，有色行业PE降为14.9倍。年至今有色板块PB历史估值中枢为2.6倍，截至年11月30日为2.6倍。
1.2.2、子板块贵金属、非金属新材料景气，工业金属和能源金属表现分化
子板块中，黄金、非金属新材料今年表现较好，截至年11月30日，黄金、非金属新材料板块涨幅分别为18.5%、9.0%，其他板块均不同程度回落。
1.2.3、有色个股：黄金、钼相关标的表现亮眼，铜铝加工标的受需求拖累
涨幅居前的个股有两大特征，1）紧随商品价格景气度波动，表现一致。小金属钼全年涨幅超过40%，目前此价格处于历史高位，带动金钼股份等钼标的出现明显上涨；煤炭长协和市场价格全年出现明显上涨，神火股份顺周期涨幅明显。2）领先商品价格景气度上涨，股价出现抢跑。美联储预期指引比较充分，市场提前预判联储利率顶部区间，黄金标的提前抢跑。跌幅居前的个股，多处于有色金属行业中游加工环节，受上游大宗价格波动影响较大，同时受下游需求疲弱拖累明显。楚江新材、明泰铝业受加工费和出货量均出现明显下滑。
2、贵金属和基本金属：联储加息顶，全球经济望共振复苏
2.1、黄金：海外货币政策转向，黄金估值将持续修复
海外预计将进入衰退式宽松时期，黄金价格中枢有望继续上移。在年11月FOMC会议后，美联储加息节奏的拐点基本确认，且通胀及就业数据均呈现下行趋势，通胀压力放缓和衰退压力加大的背景下，美联储紧缩周期逐渐进入尾声，年基本面下行压力加大的背景下，有望完成由紧缩向宽松的过渡。实际利率和美元分别是影响黄金金融属性和货币属性的主要指标，二者均出现见顶回落的征兆，黄金价格底部确立，随着美联储货币政策的转向，黄金价格中枢有望继续上移，行业估值将持续修复。
2.2、基本金属：供应有约束，需求成影响价格关键因素
年基本金属进入压力期，Q2金属价格阶段性见顶后，趋势转而向下，但不同品种的价格弹性有差异，铜、铝、锌在供给刚性的支撑下，价格跌幅有限，锡跌幅较大，基本回吐疫情后牛市的涨幅。年金属价格面临三重压力，分别为国内外需求的走弱、供给的边际修复以及海外加息周期带来的估值下修。展望年，基本金属的弱周期进入后半程，价格正处于黎明前的黑暗中。
年在高通胀的压力下，美联储快速加息带动海外整体进入流动性收紧的阶段，美欧利率水平持续推升，市场风险偏好降低，金属估值下修。年内自3月起，美联储六次分别加息25、50、75、75、75、75BP，联邦基金利率提升至3.75-4.00%的区间，11月加息过后，通胀和就业双双下行的趋势显现，美联储加息的降速基本确定，加息周期步入尾声。展望年，美联储的高利率预计仍将维持一段时间，衰退加速后降息周期或将开启，基本金属价格前期仍将受到高利率和衰退风险的压制，海外衰退交易完毕后基本金属价格有望否极泰来。
年基本金属不同领域的需求有分化，在地产弱周期的压制下，房屋建设及后周期的装潢、家电等领域需求承压，基本金属传统领域的需求表现整体偏弱。与此同时，新能源汽车、光伏及风电继续维持高增，带动铜铝等品种在相关领域的需求快速增长。受到海外能源危机及地缘政治冲突的影响，年内基本金属出口表现亮眼，但本质是供给的区域间转移。展望年，国内地产端政策底部已现、防疫政策持续优化，受到保交付背景下地产链后端产业链的驱动，铜、铝、锌等品种的内需有改善预期。与此同时，新能源光、储领域维持高景气，新能源汽车增速仍处于高位区间，对铜、铝的需求密度将继续提升，基本金属板块中，我们对铜铝的需求保持乐观预期。
年基本金属供给有边际改善，但幅度不高，低库存的现象并未出现明显改变。基本金属各品种间供应也存在分化，年初电解铝在西南电力供应恢复的背景下，国内复产速度较快，但由于欧洲能源供应紧张持续压缩海外运行产能，以及国内三季度西南地区水电不足限制，Q3开始电解铝供应再度走弱。铜、锌矿的供应修复较明显，精矿加工费持续走高，但冶炼端的供应修复较缓慢，废料供给不足，导致库存整体处于历史低位。低库存的背景下，金属现货表现强劲，基差率持续维持高位，对价格形成支撑。展望年，金属的供应预计仍有分化，铜锌矿端供给预计维持修复的趋势，电解铝运行产能受能源影响较大，预计供给仍有不确定性。长期来看，铜矿资本开支不足，铝国内冶炼产能逼近天花板，供给增速均呈现逐年下降的趋势，利于价格中枢的抬升。
2.2.1、铜：矿山资本开支不足，新能源扩张助力需求提升
长周期基本面向好，铜价底部有望抬升。全球矿山资本开支不足，铜矿产量增速逐年边际下行，新能源带动的电气化需求长期向好，铜需求增长动能切换，长周期来看，铜价底部有望抬升，价格中枢将迈上新台阶。
全球铜矿资本开支不足，供给增速边际下滑。全球矿山资本开支在-年的牛市周期中大幅提升，随后伴随着铜价走熊，资本开支也进入了长达五年的下行周期。本轮铜价大涨后，海外矿山的资本开支有小幅提升，但相较上轮周期幅度较低。铜矿从勘探到形成实际供应的周期极长（一般为5-8年），从现存主要矿山的生产计划来看，在-年，以Grasberg、Kamoa-Kakula、QB2、Quellaveco、Chuquicamata为首的矿山仍将释放增量，但产量增速逐年下滑，年之后由于全球矿山投资的减少带来新项目的匮乏，加之品味下降、资源枯竭等老龄化问题下，铜矿产量后继增长乏力。
新能源发电、新能源汽车贡献长期需求增量。新能源发电领域中的铜消费主要集中在光伏和风电两个领域：1）光伏单位耗铜量约为0.55万吨/GW，根据中国光伏协会预测，“十四五”期间国内内年均光伏新增装机约80GW，全球新增光伏装机为GW；2）陆上风电用铜量为0.35万吨/GV，海上风电用铜量为0.96万吨/GV。“十四五”期间预计国内年均新增风电装机50GW，全球新增风电装机GW。年光伏、风电预计占据铜消费约92万吨，“十四五”期间持续贡献增量。新能源汽车及配套充电桩将带动汽车用铜整体上行。
传统油车的单车用铜量约为20kg，新能源汽车的发电和储电需要大量使用线组，纯电动汽车（占比80%）单车用铜约83kg，混动汽车（占比20%）用铜约49kg。新能源汽车销量在年维持爆发式增长，十四五期间预计销量仍将继续维持高增，新能源占比的提升将弥补传统汽车用铜量的下滑，预计年新能源汽车板块将整体提供约65万吨的消费量。
2.2.2、铝：冶炼产能存在天花板，新能源助力需求扩张
“碳中和”政策背景下，铝价中枢长期中有望上移。铝是供需两侧都受到碳中和政策的影响：原生铝产能已经接近政策天花板，长期中供应增量受限，高能耗的冶炼特性增加了生产的不确定性，再生铝受制于低基数，目前尚难以对供应形成有效补充。电解铝需求则受益于光伏和新能源汽车贡献的长期增量，供需增长空间错配的背景下，铝基本面长期向好，价格中枢有望保持高位。
电解铝合规产能天花板框定为万吨左右。年发改委等七部门联合整顿电解铝行业违规产能，确定了行业约万吨的合规产能天花板，电解铝行业的供给格局基本确定。年开始，国内建成合规产能自万吨附近以2%~3%的增速逐年增长，截至年11月，国内电解铝建成产能万吨，距离产能天花板仅有百万吨的空间，预计1-2年内将全部投建完毕。高能耗的冶炼特点增加了供给的不稳定性。电解铝是基本金属中冶炼能耗最高的品种，吨铝生产平均耗电约度，能源支出是最大的成本项。冶炼特性决定了：1）电解槽开停成本高、时间长，供给弹性小；2）能源价格、供应对电解铝生产的干扰大。
“碳中和”叠加后续局部冲突带能源危机的背景下，近两年全球电解铝运行产能被动压减，西欧火电铝产能基本全部停产，国内西南地区水电供应的不稳定带来运行产能的波动，远期电解铝产能运行仍具有较大不确定性。
新能源板块提供长期需求增长点。电解铝传统消费集中于建筑、电力、交运、家电等领域，近年来伴随着新能源产业飞速扩张，新能源汽车和光伏成为铝消费增量的主要贡献者。1）节能对汽车提出轻量化的要求，而以铝代钢是实现轻量化的主要手段，传统油车的单车用铝量约为kg，新能源轻量化的需求提升用铝密度，纯电动汽车约用铝kg，混动汽车用铝量约kg，年新能源汽车板块有望为铝贡献约万吨的消费量。2）光伏用铝主要集中在边框、支架等组件，每GW用铝量约为1.5万吨（边框用铝约0.45万吨，支架用铝约1.05万吨）。近年来光伏装机呈现爆发式增长，硅料产能增长有望带来价格回落，对光伏装机量的提升有促进作用，预计年全球光伏市场新增装机达到GW以上。将为铝贡献近万吨的消费量。
电解铝行业利润有望向上修复。年在铝价下跌的背景下，电解铝行业平均利润水平大幅下移，年内大部分时间处于平均完全成本线附近。从电解铝的原料成本来看，氧化铝产能相对过剩，价格预计长期处于低位，预焙阳极价格见顶回落，电解铝原料成本稳中趋降。长期中电解铝基本面的供需错配有望抬升铝价中枢，行业利润也将随着铝价的上涨而修复，低能源成本铝企的受益将更加明显。
2.2.3、电池铝箔：
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