（报告出品方/作者：财通证券，张文录）
1、纳微科技：底层创新的纳米微球材料领头羊
纳微科技成立于年，专门从事高性能纳米微球材料研发、规模化生产、销售及应用服务，为生物医药、平板显示、分析检测及体外诊断等领域客户提供核心微球材料及相关技术解决方案。公司深耕底层技术创新和跨领域合作，突破了微球精准制备的技术难题，实现对微球材料粒径、孔径及表面性能的精准调控，成功将产品应用于生物医药、平板显示、分析检测及体外诊断等众多领域，打破了国垄断，加快了高性能色谱填料和间隔物微球的国产化速度，推动了国产自主研发产品打入欧美发达国家市场的进程。
1.1攻坚克难突破卡脖子技术，产品+服务一站式解决方案
公司从事高性能纳米微球材料研发、规模化生产、销售及应用服务，为生物医药、平板显示、分析检测及体外诊断等领域客户提供核心微球材料及相关技术解决方案。高性能微球材料是多个领域不可或缺的核心基础材料，其制备与应用被《科技日报》列为制约中国工业发展的35项“卡脖子”技术之一，涉及跨学科知识与技术，门槛与壁垒较高。
1.1.1生物医药领域贡献主要营收
公司色谱填料和层析介质等产品及相关服务集中在生物医药领域，主要应用于生物制药客户生产环节下游的分离纯化。报告期内，公司生物医药类产品和服务收入占主营业务收入比重分别为始终保持在65%以上，呈现逐年上升趋势，年和Q1更是达到了80%以上。
色谱/层析技术几乎是生物制药分离纯化的唯一手段，高纯度、高活性的生物制品制造基本都依赖于色谱/层析分离技术。其中，以生物制药领域应用最广的液相色谱技术为例，待纯化液体作为流动相，当混合组分随着流动相从装有色谱填料的柱子一头进入、向柱子另外一端流动时，混合组分中各个成分物质因物理和化学性质不同，与色谱填料作用力不同，导致各组分物质在在柱子中的迁移速度有差异，最终各组分按顺序从柱子另外一端流出，从而实现各组分分离的目的。
完成色谱分析需要色谱柱和色谱填料，而色谱柱的分离纯化效果及分析检测性能很大程度上取决于色谱填料。色谱填料通常是指具有纳米孔道结构的微球材料，其粒径在微米尺度范围内，而色谱填料上的孔径则以纳米衡量，常规孔径大小在5-纳米范围内。色谱填料性能取决于其形貌、结构、粒径大小和分布、孔径大小和分布、材质组成及表面功能基团，参数众多，不同用途色谱填料需控制不同参数，导致其生产难度极大。
例如，用于工业分离纯化的色谱填料往往需要10微米以上粒径，用于分析检测的色谱填料其粒径一般为3微米和5微米，而超高效液相色谱（UPLC）的填料粒径需要小于2微米。用于分析检测的色谱填料主要为硅胶基质，用于小分子分离纯化制备的色谱填料包括硅胶和聚合物基质，而用于大分子分离纯化制备的层析介质大多为聚合物基质。另一方面，色谱填料孔径大小亦需要根据目标分子大小来选择，小分子的分离纯化可选择小孔径、大比表面积的微球，大分子则必须使用大孔径微球。
色谱性能的改善源于对填料形貌结构、粒径大小、粒径分布、孔道结构、比表面积等参数控制能力的提高，而填料表面改性和功能化则是色谱分离模式赖以建立的基础，其功能基团性质、种类及密度会影响分离的选择性。通过键合不同功能性质的基团，可以制备不同分离模式的色谱填料，如通过键合烷基或苯基功能基团可以形成反相色谱填料，键合离子功能基团可以制备离子交换层析介质，键合亲和配基可以形成亲和层析介质等。
色谱柱多为金属或玻璃制作，由柱管、压帽、卡套（密封环）、筛板（滤片）、接头、螺丝等部分组成。用于工业分离纯化的色谱柱被称为制备柱，用于实验室小规模分离纯化样品的色谱柱被称为半制备柱，用于实验室分析检测的色谱柱被称为分析柱。
1.1.2平板显示：打破日本进口依赖
公司在平板显示领域生产光电微球，主要产品为以聚合物（塑胶）为基质的间隔物微球，同时可以提供包括以二氧化硅为基质的间隔物微球（间隔物硅球）、导电金球、黑球等在内的其他光电应用微球材料。间隔物微球主要用于精准控制LCD面板盒厚，起到支撑上下玻璃基板的作用，必须满足极高的质量和性能要求，如高度的粒径精确性、极窄的粒径分布、优异的机械强度、光滑的表面性能、极高的洁净度和极低的金属杂质等，因此制备技术壁垒较高，长期依赖日本进口。
1.2公司竞争优势
1.2.1十余年深耕研发创新，关键技术国际领先
公司致力于持续提升研发能力，自主研发的单分散硅胶微球、单分散聚合物微球及手性色谱填料制备技术和产品打破了国外长期垄断的格局，填补国内空白。目前可以大规模生产第二代多分散形硅胶色谱填料的企业主要有日本大曹、日本富士和瑞典Kromasil，国内的第二代硅胶色谱基本以来进口。公司自主研发的第三代单分散硅胶色谱填料跳过第二代技术路线，实现弯道超车，打破国外垄断，引领世界硅胶色谱技术的进步。
对于微球领域而言，生产过程中不断探索和积累的know-how是拉开各个公司产品差距的关键，公司通过持续十余年的研发创新与产品积累，实现了多项关键技术的突破，建立了微球精准制造技术平台、规模化生产技术平台，包括纳米微球粒径精确控制、纳米微球表面改性、高机械强度纳米微球生产及规模化生产技术。领先的技术和规模化生产水平使得公司产品在海内外均具备极大竞争力。
1.2.2新兴与成熟市场两开花，高黏性带来高增长
由于药企在产品获批时需要报备相关色谱填料/层析介质厂家，若更换相关供应商，需对更换后的产品进行试产、测试并在药监局履行相关变更程序，替代成本较高，因此生物制药客户对于色谱供应商的黏性较强。公司作为新进入者在相对成熟的单抗、蛋白类药物市场拓展难度较高。对此，公司采用积极布局新兴治疗方法及渗透传统治疗方法领域的策略：1）积极布局核酸药物等新兴治疗方法，从药品前期研发阶段切入，从而在后续转为规模化生产阶段锁定客户。公司成功打入核酸药物的上游纯化市场，与国外核酸药物巨头Ionis建立合作；2）对于相对成熟的抗体药物生产客户，公司提供色谱填料定制化服务，并配有专业团队帮助客户选择合适的色谱填料，不断优化服务品质。公司与多家bigpharma公司建立紧密合作，如江苏恒瑞、海正药业、华东医药、丽珠集团等。
公司-及Q1客户数量分别为、、、个，其中年和年客户数量同比增长35.9%及.5%，客户数量增速迅猛。公司客户遍及酶/蛋白/抗体/疫苗/核酸、抗生素、胰岛素/多肽、造影剂等各个领域，与包括恒瑞医药、复宏汉霖、海正药业、华东医药、甘李药业、Ionis、Xellia、宇田医药等国内外巨头药企建立合作。由于客户对于公司产品及服务具有高黏性，随着未来公司与客户的合作深度不断加深，将会带来公司业绩的可持续高速增长。
除了积极拓展国内市场，公司产品在国际市场的竞争力也得到验证。公司自主研发的单分散色谱填料/层析介质打破了国外少数公司对相关技术和产品的垄断，凭借卓越产品性能开始出口至国外，例如核酸药物巨头Ionis、胰岛素药物企业Bioton，成功改变以往中国单向进口高性能色谱填料/层析介质的局面。间隔物微球方面，由于其是液晶面板控制盒厚的关键材料，制备技术难度大，长期以来只有日本少数几家公司可以生产，公司相关产品亦成为间隔物微球国产化重要突破。
1.3服务与产品两手抓，漏斗形结构增加长期大客户
公司不仅为用户提供高性价比纳米微球产品，还建设有专业应用技术团队，提供定制化客户服务：为客户提供色谱填料筛选、新工艺开发、生产工艺流程及设备设计、生产成本评估、产品杂质分析检测、专用色谱产品定制等个性化服务以及“实验-中试-大规模生产”各环节的工艺放大和整体解决方案，同时可为客户相关技术人员提供理论和实验技能培训，保障产品应用效果。这类业务不仅具有较高附加值，也增加了下游客户对公司的黏性。
此外，境外色谱填料厂商供货周期普遍较长，而公司主要产品均有备货，供货周期一般为2周左右，在时效性方面具备明显优势。公司在苏州工业园区建有12,平米左右的研发和生产基地，同时在常熟新材料产业园建有18,平米左右的大规模生产基地，具备规模化生产能力，可保证产品安全供应。同时，公司销售部门与技术支持部门均与客户直接对接，响应能力强，有条件迅速获知并处理客户反馈的问题及需求，与境外填料厂商相比速度更快。
2、行业：下游应用市场腾飞带动上游，中国色谱市场领跑亚太
色谱技术主要有两大应用方向，用于工业分离纯化时被称为制备色谱，用于实验室分析检测时被称为分析色谱。制备色谱的应用包括医药、食品及环保等领域；医药，特别是生物制药，是主要应用市场。分析色谱则广泛应用于药品质量分析、食品安全检测、环境监测、石油化工产品杂质控制、化学和生命科学研究用分离分析等。其中，制备色谱客户相对集中，单个客户采购量大；分析色谱由于应用范围广、客户数量远大于制备色谱，但单个客户的采购量少。
2.1亿色谱填料市场空间，中国色谱市场势头强劲
根据MarketsandMarkets统计，年全球色谱填料行业市场规模为19.78亿美元，预计年市场规模为21.18亿美元，年全球市场规模将增长至29.93亿美元，年-年的年均复合增长率为7.16%。其中，中国色谱行业市场潜力极大、发展势头强劲。年，日本拥有亚太地区色谱填料最高的市场份额，占比40.45%，中国市场紧随其后占比25.17%,市场规模为1.12亿美元；预计到年，中国市场规模将增长至2.13亿美元,占比将达到28.03%，年均复合增速为11.30%，仅次于印度的12.13%。
2.2打破外资企业垄断，行业具有高技术壁垒
目前国内的色谱填料/层析介质行业总体呈现外资企业占比高的特点。色谱填料/层析介质行业长期以来一直被国际大型科技公司垄断，国内基本依赖进口。
1）生物大分子分离纯化领域：GEHealthcare、Tosoh、Bio-Rad等大型跨国科技公司是色谱填料的主要市场参与者，根据MarketsandMarketsTM统计，上述三家公司年度全球市场占有率达50%。除上述企业外，其他市场占有率略小的供应商也均为Merck、Danaher、Agilent等大型跨国科技公司。2）中小分子分离纯化及分析检测领域：日本OsakaSoda（原名Daiso）、Fuji及瑞典Kromasil为主要生产厂家，产品主要为以硅胶色谱填料为代表的无机色谱填料。
但是由于色谱填料的高科技属性，产品之间的差异化亦相当重要，因此在具体产品细分领域亦存在部分领军企业。
2.3生物制药和平板显示发展带动上游产业可持续性高增长
2.3.1技术突破，生物制药寻求色谱国产替代动力强烈
分离纯化是生物制药的关键步骤，不仅是药品生产成本的主要部分，也是药品质量、生产效率的决定性因素；而色谱产品作为分离纯化环节最关键的材料，也就成为了药品生产不可或缺的核心耗材，因此色谱行业的发展与下游生物制药行业紧密相关。
生物药分离纯化，是指反应完毕的细胞培养液经由高性能纳米微球组成的多种层析介质的抓取捕获、离子交换后，获得目标抗体蛋白的过程，也是单克隆抗体、融合蛋白、疫苗等生物大分子药品的核心生产环节和主要成本所在：以单克隆抗体生产为例，下游分离纯化环节占据了整个生产成本的65%以上。在占据主要成本的同时，分离纯化环节的质量还直接决定了生物大分子药品的综合性能表现，其工艺效率也直接影响着药品生产效率，是目前生物制药的主要生产瓶颈。因此下游生物制药企业对于寻求性价比更高的国产色谱供应商的需求强烈。
下游生物药市场腾飞，为色谱行业发展提供源源动力。目前国内在研生物药项目众多，专注生物药的biotech公司不断涌现、传统bigpahrama开始发力生物药，国内生物药市场增长潜力巨大，这将催生对色谱产品的巨大需求。据统计，中国已有包括余个生物类似药项目（9类单克隆抗体方向）、20余个ADC（抗体偶联药）项目、15个以上BsAb（双特异性抗体）项目与15个以上CAR-T（嵌合抗原受体T细胞免疫）项目在内的大量临床项目处于研发过程中。数据显示，年中国生物科技行业市场规模约为人民币亿元，于-年期间实现了15%-20%的复合增长率；据FrostSullivan的预测数据，生物药市场规模将于年达到1.3万亿元。
2.3.2面板产业向中国转移，上游微球市场前景广阔
微球材料是面板制造不可或缺的原材料，面板的更新换代也为微球材料带来了更多的应用场景。微球材料可以作为间隔物用于显示器的屏幕及边框的盒厚控制；其次，在聚合物微球表面镀上镍和金等金属层所形成的导电金球，可用于LCD边框起导电联接作用，同时也是电子封装关键材料ACF各向异性导电胶膜的重要组成部分；此外，PDLC智能调光膜近年来的加速发展，也为间隔物塑胶球开拓了新的使用场景。
受益于全球面板产业向中国转移，上游微球材料的市场前景十分广阔。我国平板显示行业起步较晚，国内企业于9年开始布局高世代面板生产线的生产制造，自此我国平板显示行业进入高速发展阶段。近年来，全球面板产业向中国转移，以高世代TFT-LCD面板与OLED面板为代表的生产线建设进入高峰。据中银国际证券统计，中国大陆到年将投产的面板生产线共18条，届时国内面板产能将占全球40%，稳居第一。随着诸多高世代生产线的建设和陆续投产，我国已成为全球显示面板产业的重要生产基地。中商产业研究院数据显示，年我国显示面板产能仅为4.7百万平方米，随着大规模的产线建设及陆续投产，年国内产能迅速增长到96百万平方米。在平板显示技术不断发展及下游终端电子产品应用日趋丰富的背景下，我国显示面板行业将保持持续增长趋势，预计年我国显示面板产能将达到百万平方米，市场发展空间巨大。
2.4合成聚合色谱后发制人，亲和色谱填料引领市场增长
根据色谱填料的基质，色谱填料主要可以分为无机介质与有机聚合物，其中有机聚合物又包括天然聚合物和合成聚合物。不同基质的色谱填料具有不同的优缺点，相应地，也具有不同的应用场景：硅胶色谱填料主要用于中小分子药物的分离纯化；天然有机聚合物填料因机械稳定性低而被称为软胶，只能应用于低压条件下的分离纯化。合成有机聚合物填料克服了以上两者的缺点，具有更高的机械强度和化学稳定性，因此应用增速最高。
按照分离原理划分，色谱填料可以分为亲和、离子交换、疏水及体积排阻。据MarketsandMarkets数据，应用最多的是离子交换层析，销量占比达到52%；亲和层析由于单价较高，尽管应用次于其他三种层析方法，但销售额占比最高，达到52%。根据MarketsandMarkets预测，自年至年，色谱填料的市场规模将会由10.95亿美元升至15.84亿美元，年均复合增长率为7.67%，亲和色谱填料的销售额将会持续引领色谱填料行业的增长。
3、公司实控人与股权、业务构架与募投项目
3.1核心技术人员及高管均在相应领域具有深厚的学术和产业经验
公司股权结构清晰，公司控股股东为深圳纳微，实际控制人江必旺和陈荣姬夫妇。其通过深圳纳微、苏州纳研和苏州纳卓间接持股33.93%，加上二人直接持股部分，二人共持股52.08%。公司通过六家控股子公司实现从微球研发、生产到科研服务的全链条业务布局以及对海外市场的开发，借助参股赛谱仪器和鑫导电子的协同效应推动公司下游客户的拓展。
公司创始人之一、董事长江必旺先生先后毕业于北京大学、纽约州立大学宾汉姆顿分校，并于加州大学伯克利分校担任博士后，并被评为科技部创新人才推进计划科技创新创业人才；并先后于北京大学计算机研究所、美国罗门哈斯公司、北京大学深圳研究生院任职，具备深厚的学术积累和产业经验。其他核心技术人员包括陈荣姬、林生跃亦具备相关产业丰富经验。
3.2募投项目
公司拟发行4,万股A股普通股票，扣除发行费用后的净额用于：1）研发中心及应用技术开发建设项目。公司拟投资人民币2.15亿元，利用厂区预留用地新建研发中心大楼一幢，同时于研发中心大楼建设生物制药分离纯化应用技术研究实验室和新产品研发实验室，并购置一批先进设备仪器作为配套。该项目可以更好地满足公司在高性能纳米微球材料领域新产品及新技术的研发需求，提升公司的核心技术实力和技术水平，是公司增强主营业务竞争力的有效手段。
2）研发和营销中心建设项目。公司拟投入等值人民币5,万元的资金，新设北美子公司和进一步建设印度子公司。新设北美子公司预计投入等值人民币3,万元的资金，进一步建设印度子公司预计投入等值人民币1,万元的资金。该项目可以更好地满足公司在海外市场招募培育优秀人才，增加公司研发实力的需求，是公司在海外更好提升纳米微球产品及技术竞争力的重要渠道。
3）补充流动资金。公司拟使用10,万元募集资金用于补充流动资金，用于公司日常生产经营、未来研发投入及对外投资等。随着公司产能扩大、研发支出增加和在研产品的上市、业务和人员规模不断增长，公司的日常运营资金需求将持续增加，保证营运资金充足对于抵御市场风险、实现战略规划有重要意义。
4、财务分析与盈利预测
4.1持续盈利能力得到验证，高技术壁垒带来高毛利
公司报告期内营业收入从年的0.57亿元增长到年的2.05亿元，CAGR达到53%，Q1同比增长%；归母净利润从1万元增长到万元，CAGR达到81%，Q12万元净利润，同比增长%。公司各项费用保持稳定，研发费用从1万元增长至万元，研发费用占比保持在15%以上。
细分来看，公司营业收入主要来自生物医药类业务，占比逐年提高，年达到了83%。其中，亲和层析介质和离子交换层析介质贡献收入占比逐年提高，Q1占所有产品收入的40%以上。公司生物医药业务和平板显示业务毛利率稳定保持在高位，在80%左右小幅度波动，主要因为公司产品对于粒径大小和均一性具有极高要求、生产难度，因此存在一定技术溢价，且公司技术具有领先性、公司产品具有一定市场稀缺性，因此具有高附加值。
公司主要竞争对手均为国外大型科技公司，目前国内医药分离纯化领域尚无以纳米微球材料的研发生产销售为主营业务的上市公司。按照主营业务收入来自医用药用材料类产品、自主研发、自主生产、产品附加值较高等标准，选取药石科技、正海生物、键凯科技、蓝晓科技四家上市公司及拟上市公司作为可比公司，公司主营业务毛利率高于可比公司平均，与键凯科技毛利率较为接近。
4.2盈利预测
我们预测公司-年营业收入分别为3.25、4.65、6.55亿元，同比增长58.4%、43.2%、40.9%；归母净利润分别为1.18、1.77、2.70亿元，同比增长61.2%、50.9%、52.5%；对应EPS分别为0.29、0.44、0.68元。
核心假设：
1）公司未来三年所得税率与年持平，即13.8%；2）由于生物医药行业下游客户对上游色谱供应商黏性极大，公司业务将会随着客户的不断拓展呈现可持续高速增长，假设公司未来三年生物医药领域业务继续保持50%以上高速增长；3）同时，由于公司产品具有极高技术壁垒以及市场稀缺性，公司产品保持高毛利率不变；4）随着公司业务规模的不断扩大、营业收入的不断增长，公司管理费用、销售费用率逐年下降；5）由于公司属于高科技属性企业，公司投入于技术研发的费用保持稳定中略有提升，占营业收入比重保持稳定中略有下降。
5、风险提示
1)新产品研发失败风险；
2)产品销售不及预期；
3)下游生物制药行业政策变化风险。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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