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（报告出品方/作者：广发证券，巨国贤）
报告综述
电池用镍看印尼红土镍矿，中国企业率先布局。根据USGS数据，印尼的镍资源储量约2,万吨，为全球第一，占世界储量的24%。据我们统计，近五年来红土镍矿占镍行业新开工冶炼产能90%以上，而新开工项目有约70%在印尼。印尼红土镍矿冶炼项目将是满足未来电池用镍快速增长的关键。以华友钴业、格林美、盛屯矿业等为代表的中国企业率先在印尼布局电池用镍湿法、火法项目，有望享受政策、资源、税收等红利。
印尼镍战略：以资源优势助推新能源、不锈钢产业崛起；创造良好的投资机遇。印尼政府为完成其工业结构性转型计划，即从原来的原材料出口大国转型成为现代制造业大国，利用其资源优势，政府出台多项政策：一是，于年起全面禁止镍原矿出口，使其国内镍矿价格偏低，促进冶炼行业发展；二是，明确对冶炼企业无外资股比限制；三是，加大税收优惠，华友钴业和盛屯矿业的印尼在建镍冶炼项目均享受到了印尼财政部的税收优惠；四是，联合多家国企巨头联合成立电池控股公司洽谈合作，潜在对象包括Tesla、宁德时代、LG等。我们认为华友钴业等企业在印尼的投资将显著受益于印尼政府的多项优惠政策，项目有望成功，提升盈利能力。
中资企业把握机遇、组团投资；携手青山，华友钴业等电池用镍项目有望成功。借印尼镍战略东风，以青山为代表的中资企业在印尼镍行业布局广泛，包括德龙镍业、金川集团、新兴铸管、力勤等都先后在印尼投资建设不锈钢用镍铁项目，正在逐步形成产业集群；同时电池用镍项目正在崭露头角。青山在印尼建设了Morowali（IMIP）和WedaBay（IWIP）两大工业园区，区内基础设施良好，有利于电池用镍湿法项目、火法项目的开展，降低投资成本，同时随着镍价上行，我们判断华友钴业等公司在印尼投建的项目有望受益，增厚利润。
一、全球镍资源概述：红土镍矿成为关键
（一）镍资源分布极不均衡，印尼储量全球第一
世界上镍资源分布极不均衡，多数镍矿集中在印度尼西亚、澳大利亚、新喀里多尼亚、菲律宾、加拿大、俄罗斯、古巴，巴西等国家和地区。据美国地质调查局，储量前8位的国家占据了世界已探明镍资源的85%以上，其中印尼的镍资源储量约2万吨，为全球第一，占世界储量的24%；澳大利亚次之占23%。世界镍产量也主要集中在这些国家，其中澳大利亚、加拿大、俄罗斯为传统产镍大国，年产量较为稳定，而印尼的镍产量则在近年来快速攀升。
（二）红土镍矿成为关键，占新开工产能90%以上
镍矿主要分为硫化镍矿和红土镍矿，其中硫化镍矿主要分布在中高纬度地区，如俄罗斯、加拿大、南非、坦桑尼亚等国家；红土镍矿主要分布在低纬度地区，如印尼、菲律宾、古巴、新喀里多尼亚等国家和地区。红土镍矿成分复杂，冶炼难度较高；而硫化镍矿成分较为简单，冶炼难度小，因此早年镍矿开发以硫化镍矿为主。
近年来传统硫化镍矿大国如俄罗斯、加拿大等国均面临高品位镍矿资源贫化的问题，同时随着湿法技术的逐渐成熟，冶炼成本不断降低，红土镍矿产量占比日益提升，年超过60%，近五年来新开工镍矿项目也绝大多数为红土镍矿。储量方面，红土镍矿占世界镍资源的60%，具有可观的开发潜力。
二、印尼镍的阳谋：资源优势助推EV不锈钢产业升级
（一）印尼国家战略：实现工业结构转型，迈向中高收入国家
根据世界银行数据，年印尼人口超过两亿七千万人，人均GNI约为4,美元，属于中低收入人口大国。印尼总统佐科在年的就职演说中表示，到年印尼将努力跨越中低收入陷阱，成为发达国家，人均GNI达到万印尼盾（约合2.3万美元）。
印尼政府最新颁布的国家中长期发展规划（-）中，本次五年规划中的平均GNI增速目标为5.7%，达到这一经济目标的关键是实现“工业结构性转型”，即从原来的原材料出口大国转型成为现代制造业大国。同时，规划中要求加快推进六大支柱产业以推进工业化，其中包括金属冶炼产业。政府将以支持建设工业园区(KawasanIndustri)的形式，发展自然资源开发的中下游产业，提高工业产品附加值。
（二）印尼镍资源：资源丰富，集中度高，配套齐全
印尼地处东南亚热带，横跨赤道，由上万个岛屿组成，是世界上最大的群岛国家。印尼自然矿产资源丰富，有大量的石油、天然气、镍、铜、铝等矿产资源，据USGS，印尼已探明镍金属储量为2,万吨。
采矿业是印尼的支柱产业之一，年占印尼GDP约7%。印尼的资源禀赋为镍矿开发提供了许多便利：超过90%的红土镍矿储量集中在中部的苏拉威西岛（大K岛）与马鲁古群岛（小K岛）及其附近岛屿上，大量的煤炭矿区和油气资源位于与大K岛隔海相望的卡里曼丹岛和苏门答腊岛，可用于供应低成本能源；南部的爪哇岛上有印尼最大的硫磺矿区——伊真火山，可提供湿法冶炼所需原材料。
（三）印尼产业政策：禁矿减税，引外资，助新能源、不锈钢产业崛起
为实现工业转型，推进中下游产业建设，增加中高收入就业岗位，印尼政府决定禁止原矿出口。出口禁令从年新采矿法出台开始酝酿，年1月正式生效，年时政策有所松动，但随后政府在年再次全面禁止镍矿石出口。
受禁矿政策影响，年后印尼镍矿出口量从超过6万吨骤减至几乎为零，年后因政策松动有所恢复，但多数冶炼厂已经在建或建成，年大量原矿在国内被消化，出口量仅为年的一半。印尼镍铁出口量在年施行禁矿政策前从未超过10万吨，到年已突破万吨。据印尼能矿部推算，年印尼国内火法冶炼将消耗镍矿石9,万吨，湿法冶炼2,万吨。
据公司公告，华友钴业和盛屯矿业的印尼在建镍冶炼项目均享受到了印尼财政部的税收优惠政策，包括10年或更长的%企业所得税减免。据联合国贸发会议测算，-年印尼政府因禁止原矿出口减少财政收入约6.9亿美金，但该政策至年将推动建成至少9个镍冶炼厂，新增冶炼行业岗位17,个，提升了印尼镍矿资源的整体附加值。
在把控住上游原矿出口，大力推进中游冶炼工业之后，印尼政府将重点发展EV和不锈钢两大镍下游产业，矢志依托镍资源优势实现产业升级。印尼国企和国际行业龙头均响应政府号召，布局下游产业：宁德时代和LG能源等计划在印尼投资布局；现代汽车集团在印尼投资的电动汽车工厂项目一期将于年竣工投产；不锈钢方面，在以青山钢铁为代表的中资企业投资下，印尼的不锈钢粗钢年产能达到万吨，跃居世界第二。
三、印尼镍行业：本土企业有资源缺冶炼，西方巨头稳步发展，中资组团投资正在崛起
印尼镍冶炼厂高度集中在大K岛和小K岛附近，其中以青山Morowali工业园（IMIP）、WedaBay（IWIP）和Obi岛为三大主要集群。印尼的镍冶炼行业玩家主要分为以安塔姆和Harita集团为代表的本土企业，以淡水河谷和Eramet为代表的国际矿企，和以青山钢铁、德龙镍业、华友钴业为代表的中资企业。
（一）本土企业：安塔姆承国家使命引投资，Harita握资源多点开花
1.安塔姆：印尼国资镍业巨头，依托丰富资源，受命吸引外资
安塔姆（PNAnekaTambang）是印尼最大的国有镍业公司。安塔姆成立于年，前身为多个印尼国营矿业公司，主营业务为镍、金、铝矿的开发和冶炼。据公司年报，安塔姆目前拥有镍矿储量3.5亿湿吨。公司第一个镍炼厂位于苏拉维西岛，于年开始使用REKF火法生产镍铁。该镍铁厂经两次扩建后，年产能达到2.7万吨镍。安塔姆目前新建的东哈马黑拉岛镍铁项目已于年完工，该项目设计年产能1.3万吨镍，投产后安塔姆年总镍铁产能将达到4.05万吨镍。
年印尼进行了矿业国企改革，将包括安塔姆在内的多家矿业和煤炭国企以及淡水河谷的20%股份收归到国有控股平台MINDID旗下。据路透，MINDID将与安塔姆、印尼国家电网公司和印尼国家石油和天然气公司联合成立印尼电池控股公司，印尼政府此举旨在整合锂电池行业的上中下游，表现出了政府依托镍资源优势，走产业升级的道路的规划和决心。
据NikkeiAsia于年的报道：IndonesiaaimstograbEVsupplychainwithCATLandHyundai，安塔姆将成为与LG、中国电池龙头公司分别成立的合资公司的一部分。
2.Harita：印尼民营矿业龙头，握资源多点开花
Harita集团是印尼华人林联兴属下的大型矿业公司，也是在印尼与中资企业合作最多的本土公司之一。Harita旗下的开采公司掌握丰富的矿山资源。子公司PTMegahSuryaPertiwi(简称MSP公司)负责运营北马鲁库省Obi岛上的业务，目标建设年产万吨镍冶炼加工工厂。年Harita通过MSP公司与新兴铸管合资建设位于北马鲁库省Obi岛（小K岛附近）的镍铁厂。该镍铁项目初始投资额1.05亿美元，项目一期年产能20万吨；年项目二期启动，投资额3.52亿美元。湿法冶炼方面，Harita与力勤矿业在Obi岛上合资建设高压酸浸项目，投资总额10.5亿美元。该项目于年开工建设，目前主要设备安装已经完成，燃煤发电机组顺利并网，预计年初投产，具备年产9.6万吨氢氧化镍钴中间品（MHP）的能力；硫酸镍工程于年3月开工建设，预计年一季度投产，具备16万吨硫酸镍，2万吨硫酸钴的生产能力。该项目二期预计年二季度投产，届时具备24万吨硫酸镍，3万吨硫酸钴的生产能力。折算为设计镍产能约为4.8万吨/年。
（二）西方巨头：淡水河谷部分资源被削减，Eramet积极推进冶炼项目
1.淡水河谷：深耕印尼50余年，坐拥丰富资源，但部分被要求转让给印尼国企
淡水河谷是最早进入印尼开发镍矿的国际矿企，在印尼的运营实体为PTVale。目前淡水河谷的主要矿区和炼厂集中在苏拉维西岛（大K岛），拥有镍矿储量1.07亿湿吨，冶炼产能为每年8万吨金属镍。年公司镍矿产量为1,万湿吨，高冰镍产量为7.1万吨金属镍。根据长期供货协议，淡水河谷的高冰镍产量80%将售与淡水河谷加拿大，剩余20%售与住友金属矿山(SumitomoMetalMiningCo,SMM)。
早在20世纪60年代，PTVale的前身PTInco就与印尼政府签订了长期矿业合同（CoW），合同规定了PTInco享有采矿特许权的区域。PTInco于年在苏拉维西岛上建成了印尼第一个火法炼厂，主要产品为高冰镍。年淡水河谷与印尼政府的长期矿业合同续约至年。根据印尼政府的最新要求，淡水河谷需要在年与印尼政府的长期矿业合同（CoW）过期前，转让其在印尼的运营主体PTValeIndonesia20%的股权给印尼国有矿业控股公司MINDID。
淡水河谷目前在建一条产能1万吨镍铁线，建成后高冰镍年产能将达到9万吨；同时正在规划一个火法镍铁厂（位于Bahodopi）和一个用于生产电池用镍的湿法炼厂（位于Pomalaa)。
2.Eramet：镍资源开发经验丰富，正在筹建电池用镍湿法项目
Eramet总部位于法国巴黎，主营业务为镍、锰矿的开采、冶炼和高温合金制造。Eramet自年起开始开发位于新喀里多尼亚（法属领地）的镍矿，是国际领先的镍业公司。
Eramet年镍矿产量万湿吨，镍铁产量4.7万吨镍Eramet早在6年就已布局印尼镍资源。WedaBay是世界上已探明最大镍矿之一，而Eramet拥有印尼WedaBay项目43%的权益，剩余57%权益为青山集团所有。该项目镍矿储量为6亿湿吨，折合约万吨镍。WedaBay项目采用火法冶炼生产镍铁，于年建成投产，年生产指引为3.5万吨镍，其中Eramet权益产能为1.5万吨镍。
年末Eramet与德国化工巨头巴斯夫签订协议，计划在WedaBay投资建设一个镍湿法炼厂生产镍钴中间产品，规划年产能42,吨镍，5,吨钴。该协议还包括了一个电池正极材料工厂，两工厂均计划于年左右投产。
（三）中资：工业园奠定青山地位，火法项目百花齐放，湿法崭露头角
1.青山：大力发展工业园，布局火法镍铁项目，并为电池用镍项目提供支持
青山钢铁起步于上世纪80年代，总部位于浙江温州，核心业务为不锈钢生产。据青山控股
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