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来源：看见大宗
作者：王蓉邵婉嫕
报告要点
我们倾向于认为当前镍豆交割的放开，只是扩充沪镍的交割标的，并不是挤出交割市场上的镍板。因此，我们认为沪镍市场会允许多层级的交割标的存在，这就需要镍豆对镍板设定尽可能贴近现货市场的升贴水。
从目前已知信息的推演来看，即使沪镍市场放开镍豆交割，实际可交割的数量可能是有限的。基于该前提，NI合约对NI合约的合理价差，不应该完全体现镍板对镍豆的价差，也就是说NI合约所呈现的价格不完全是镍豆的价格。按照目前镍豆现货贴水来看，NI合约对NI合约的合理价差不应该超过元/吨。如果超过对应的现货贴水，NI合约对NI合约就有重新收窄Back的反套机会。
此外，我们认为交易所设定的镍豆升贴水与现货报价之间的差异，未来预计会给市场提供更多的期限套利机会。而在可以拿到可交割货源的前提下，镍豆交割放开，本质上是为镍进口正套提供了现货流通的另一个渠道。因此镍板与镍豆进口盈亏的差异，也可能会加大对国内现货市场上镍豆对镍板升贴水的传导影响，并指引NI合约对NI合约及其后合约间的价差方向，与期限套利形成联动。
最后，从沪镍定价逻辑的调整来看，我们认为沪镍定价逻辑向新能源逻辑的偏移，这个方向性的调整应该是比较确定的，但同时也是一个循序渐进的过程。
风险点提示：目前上期所尚未公布交割品牌，我们仅基于现有已知信息及可能情形进行推演。
根据上期所于今年5月8日收盘后发布的《上海期货交易所镍期货合约（修订案）》及《上海期货交易所交割细则（修订案）》，交易所已经正式放开对镍豆作为可交割商品的限制。该举措公告当日夜盘阶段，沪镍近端合约影响不大，只是在NI合约对NI合约（镍豆交割自该合约开始实施）的价差结构上，市场很快进行了正套套利，并促使两合约价格从Contango结构转向了Back。
镍豆交割的放开，我们认为在带来短期套利机会的同时，本质上更是在改变长期沪镍的定价框架。
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镍豆交割升贴水设定的路径猜想
镍豆交割放开，除了在NI合约和NI合约上做正套外，我们认为还可能存在多个套利的机会，而套利机会能否兑现，很大程度上将取决于上期所对镍豆交割升贴水及品牌的设定。
市场对于镍豆交割升贴水如何设定的观点不一，该升贴水目前存在较大的不确定性，最终须以上期所公告为准。我们认为在该升贴水的设定上，存在可能的三个方向：
第一个，参考LME交易所的设定，不在交易所层面设定升贴水，而由各会员单位向客户分配仓单时按照LME交割结算价加上一定的升贴水，该升贴水由市场协商形成。鉴于国内期货市场与LME市场的差异，以及国内会员单位与海外运营模式的差异，国内采取由会员单位向客户提供升贴水报价的可能性我们认为较低。
第二个，参考无锡不锈钢电子盘交易中心的设定，目前允许在无锡盘交割的三个镍豆品牌（BHPBILLITON、MINARA（GLENCORE旗下）以及AMBATOVY）均按照元/吨的贴水进行交割，且必须是年1月1日之后生产的镍豆。如果按照无锡盘的设定，上期所镍豆交割采取固定贴水的方式，那么如何解决与现货市场的偏差将是难点，但这同时也会催生更多的套利机会。
第三个，参考现货市场的价差变动，灵活调整镍豆交割的升贴水，这很大程度上能够减少与现货市场的偏差，但是不间断地寻求证监会的审批是行政手续上的难点。
从交易所的初衷，及市场参与者的立场来看，我们更倾向于认为当前镍豆交割的放开，只是扩充沪镍的交割标的，并不是挤出交割市场上的镍板。
因此，我们认为沪镍市场会允许多层级的交割标的存在，这就需要镍豆对镍板设定升贴水，目前看走后面两个方向的概率较高，我们也预计上期所在确定镍豆升贴水时会尽可能贴近现货市场报价。
最近1年内国内现货镍豆对镍板的价差可能会成为参考依据：近一年的平均价差接近-元/吨，波动区间在-元/吨至-50元/吨；近一个季度的平均价差接近-元/吨，波动区间在-元/吨至-元/吨；近一个月的平均价差接近-元/吨，波动区间在-元/吨至-元/吨。
2
镍豆交割放开，
还将带来哪些套利机会？
基于上文对镍豆交割升贴水的讨论，再参考当前现货市场镍豆对镍板的贴水，尽管上期所尚未明示升贴水，但NI合约对NI合约的贴水已经很快被市场打出来。除了该正套机会外，我们认为目前还可以寻找多个套利机会。
我们分几个方向来讨论：
第一个，NI合约对NI合约的合理价差应该在多少？
自上周五上期所发布镍豆交割放开的公告后至今，NI对NI合约的价差自公告前一日的贴水90元/吨，转为最高升水元/吨，截至本周四收盘收在元/吨。在不考虑其他因素的前提下，基于镍豆交割的影响，这两个合约的合理价差应该在多少，我们认为核心的点在于寻找这两个合约交割标的的差异，而这种差异取决于两个因素：目前国内在流通的现有镍豆可交割数量，以及交易所设定的镍豆交割升贴水与现货市场的差异。
首先，从现有镍豆可交割的数量来看，我们认为可能会相对有限。鉴于上期所尚未公布交割品牌，所以我们这边只基于可能情形的推演。
从当前国内的镍豆库存数量来看，MySteel及SMM给出的量级大约分别接近吨和吨，满足交割条件的镍豆规模应该会更小。可交割的镍豆，我们预计大概率需要满足一定的生产期限（考虑到上市合约在合约，至少会在年之后）以及原厂品牌的要求，因此原厂“新豆”会限制绝大多数LME库存向国内市场的转移。
按照市场粗略估算，目前LME镍库存中镍豆占比接近90％，但是其中最高不超过10％能够满足国内交割条件，也就是上限可能接近2万吨。另外，亚洲地区的隐性库存也需要考虑，年当时有市场评估给出的隐性库存数大约在10万吨上下，但是这其中多少能够符合国内交割条件，是一个未知数。不过，这部分隐性库存多数都作为融资套利或者是LME仓储游戏和价差套利的工具，未必会释放出很多。
从生产商供应能力来看，国内镍豆市场基本依赖进口，主要的进口品牌包括西澳的BHPBILLITON、MINARA（GLENCORE旗下）以及马达加斯加的AMBATOVY（SHERRITT与日本SUMITOMO及韩国资源公司合资）这三大品牌，部分也有来自芬兰的NORILSK镍豆等。
从BHPBILLITON、MINARA、AMBATOVY三大品牌去年的产量规模来看，根据SMM数据显示，分别在6.60万吨、3.66万吨、3.37万吨万吨，合计产量在13.63万吨。此外，NORILSK（芬兰）镍豆去年产量接近3.12万吨，与前三个品牌合计产量在16.75万吨。
根据我们对全球镍豆贸易流的大致整理，BHPBILLITON和MINARA镍豆主要销往欧美，销往中国的数量不到其全年产量的20％左右；AMBATOVY因其合资公司包括了日本SUMITOMO及韩国资源公司，因此销往日韩较多，销往中国的数量大约仅占到其全年产量的15％。
NORILSK（芬兰）镍豆主要销往欧洲及日韩，销往中国数量也比较少。中国海关数据亦显示，年全年我国进口“其他未锻轧非合金镍”（含镍板及镍豆等）合计18.60万吨，规模靠前的进口来源地分别是俄罗斯（8.83万吨，主要是镍板）、澳大利亚（4.66万吨，主要是镍豆和镍板）、加拿大（1.25万吨，主要是镍板）、挪威（1.04万吨，主要是镍板）、南非（0.87万吨，主要是镍板）、芬兰（0.64万吨，主要是镍豆）、马达加斯加（0.50万吨，主要是镍豆）等。我们大体估算这其中，镍豆的进口量大约接近3万吨（SMM数据显示进口量接近5万吨），绝对多数直接进入下游消费，现货市场实际流通的量非常有限。
上文提到的三大镍豆品牌生产商在销售模式上也是以对下游的长协为主，少量零单销售。从Mysteel调研的镍豆库存数据来看，去年全年的现货库存增量仅为0.12万吨（可理解为当年进口量减去消费量的数值）。
因此，从目前已知信息的推演来看，我们倾向于认为即使沪镍市场放开镍豆交割，实际可交割的数量可能是有限的。但是该结论的风险点是，上期所尚未明示交割标准，此外亚洲市场的隐性库存也是未知数。
基于可交割镍豆数量有限的前提，我们认为NI合约对NI合约的合理价差，不应该完全体现镍板对镍豆的价差，也就是说NI合约所呈现的价格不完全是镍豆的价格。
按照目前镍豆现货贴水来看，NI合约对NI合约的合理价差不应该超过元/吨。如果超过对应的现货贴水，我们认为NI合约对NI合约就有重新收窄Back的反套机会。
此外，交易所设定的升贴水与现货市场的差异，也会影响市场愿意去交割的数量。假如上期所设定的镍豆贴水值大于现货市场实际成交的贴水值，例如按照元/吨贴水，而现货市场只贴元/吨，那么NI合约对NI合约的价差最多也只能扩到元/吨，很难打到元/吨。
而假如上期所设定的镍豆贴水值小于现货市场实际成交的贴水值，例如按照元/吨贴水，而现货市场贴元/吨，那么市场就更愿意去交期货仓单，跨月价差也可能扩大。
因此，交易所设定的镍豆升贴水与现货报价之间的差异，未来预计会给市场提供更多的期限套利机会（包括期现套利及跨期套利）。而且，不论交易所是采取固定贴水，还是灵活调整贴水，我们的理解是设定固定贴水并不代表未来完全不调整，灵活调整贴水则相对更高频一些。
但是考虑到镍豆现货本身就存在报价宽且低频的特征（生产商长协报价按季度报价），即使交易所采取灵活调整贴水，也并不会太频繁。所以，我们倾向于认为，在上期所允许多层级交割标的存在的情况下，不论采取哪一种贴水设定方式，市场的套利机会都会在，只是固定升贴水相比灵活调整的升贴水设定，套利机会可能更多些。
第二个，镍进口正套机会趋向增加，并与沪镍期限套利形成联动。
在可以拿到可交割货源的前提下，镍豆交割放开，本质上是为镍进口正套提供了现货流通的另一个渠道。而且镍板与镍豆进口盈亏的差异，也可能会加大对国内现货市场上镍豆对镍板升贴水的传导影响，并指引NI合约对NI合约及其后合约间的价差方向，与期限套利形成联动。
举个例子来看，按照目前国内俄镍进口亏损大约在元/吨，原厂免税品牌镍豆进口盈利大约在元/吨（不考虑LME交割接货实际的贴水，如考虑，盈利则更大），进口镍豆相比镍板的盈利差接近元/吨。按照目前国内镍豆对镍板的现货贴水元/吨，可以反推进口镍豆的成本相比镍板大约低了1元/吨。
理论上，套利者会有动力去更多地进口镍豆，镍豆到岸premium会走高，如果进口货足够多，国内现货市场上镍豆对镍板的贴水也应该扩大。假如物流通畅的话，那么国内镍豆现货贴水的扩大，也会传导至沪镍跨月价差上，并衍生进一步的跨期及期现套利机会。
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对沪镍定价逻辑调整的探讨
对某一种商品期货价格如何定价的探讨，其中一个重要的维度就是基于该期货合约所锚定的交割标的进行定价。上文在针对套利机会的探讨中，本质上其实已经涉及这个问题。
鉴于我们认为上期所允许多层级交割标的存在的可能性比较大，所以镍豆升贴水的设定应该会尽量贴近现货市场。当然，如果未来现货市场上的镍豆对镍板转为升水，那么交割升贴水也应该随之调整。
因此，自NI合约开始，沪镍价格理论上还是镍板的价格，但是因为镍豆交割升贴水与现货市场的差异将不时引发期现市场间的套利，因此镍豆价格对沪镍价格的影响毫无疑问也将增加。
当然，具体影响程度最终还是取决于实际能交割流通的镍豆规模。这里能交割的镍豆，我们猜测大概率还是会选择原厂免税品牌的镍豆。而影响该类镍豆价格的供需因素，也将随之产生对沪镍价格更大的影响力。
这其中需求端的因素特别值得一提，因为原厂免税镍豆除了供不锈钢采购消费外，另一个重要的领域就是新能源电池市场。年及年新能源逻辑曾一度主导镍价，但彼时更多地还是从市场情绪、海外镍豆消费以及国内硫酸镍消费的层面去影响伦敦及国内价格，对国内镍板实际供需的影响侧重于供给端硫酸镍对镍板的挤占。
而目前镍豆交割放开之后，新能源需求的驱动将更为直接，这个方向性的调整应该是比较确定的。但同时这也是一个循序渐进的过程，因为目前国内镍豆主要消费领域仍是不锈钢，新能源电池消费占比的基数依然不高，这也是为什么镍豆价格与镍板价格走势基本一致的原因。
因此，沪镍定价逻辑能在多大程度上向新能源逻辑偏移，关键的问题还是新能源电池在镍金属总消费量中的占比能否更快更显著的攀升。
4
结论：扩充沪镍交割资源，增加套利机会，新能源定价驱动趋向强化
从上文分析来看，可以得到如下几点结论：
第一，当前镍豆交割的放开，只是扩充沪镍的交割标的，并不是挤出交割市场上的镍板。因此，我们认为沪镍市场会允许多层级的交割标的存在，这就需要镍豆对镍板设定尽可能贴近现货市场的升贴水。
第二，从目前已知信息的推演来看，即使沪镍市场放开镍豆交割，实际可交割的数量可能是有限的。该结论的主要风险点是，上期所尚未明示交割标准，此外亚洲市场的隐性库存也是未知数。
基于可交割镍豆数量有限的前提，我们认为NI合约对NI合约的合理价差，不应该完全体现镍板对镍豆的价差，也就是说NI合约所呈现的价格不完全是镍豆的价格。
按照目前镍豆现货贴水来看，NI合约对NI合约的合理价差不应该超过元/吨。如果超过对应的现货贴水，我们认为NI合约对NI合约就有重新收窄Back的反套机会。
第三，交易所设定的镍豆升贴水与现货报价之间的差异，未来预计会给市场提供更多的期限套利机会（包括期现套利及跨期套利）。不论交易所采取哪一种贴水设定方式，市场的套利机会都会在，只是固定升贴水相比灵活调整的升贴水设定，套利机会可能更多些。
第四，在可以拿到可交割货源的前提下，镍豆交割放开，本质上是为镍进口正套提供了现货流通的另一个渠道。而且镍板与镍豆进口盈亏的差异，也可能会加大对国内现货市场上镍豆对镍板升贴水的传导影响，并指引NI合约对NI合约及其后合约间的价差方向，与期限套利形成联动。
第五，自NI合约开始，沪镍价格理论上还是镍板的价格，但是因为镍豆交割升贴水与现货市场的差异将不时引发期现市场间的套利，因此镍豆价格对沪镍价格的影响毫无疑问也将增加。当然，具体影响程度最终还是取决于实际能交割流通的镍豆规模。
这里能交割的镍豆，我们猜测大概率还是会选择原厂免税品牌的镍豆。而影响该类镍豆价格的供需因素，也将随之产生对沪镍价格更大的影响力。我们认为沪镍定价逻辑向新能源逻辑的偏移，这个方向性的调整应该是比较确定的，但同时也是一个循序渐进的过程。
附录
目前国内进口镍豆品牌主要包括西澳的BHPBILLITON、MINARA（GLENCORE旗下）以及马达加斯加的AMBATOVY（SHERRITT与日本SUMITOMO及韩国资源公司合资）这三大品牌，部分也有来自芬兰的NORILSK镍豆等。
AMBATOVY主营产品仅为镍豆，不同于BHP和GLENCORE混合销售镍豆、镍板及镍铁。这三家镍豆销售均以长协为主，少量零单销售。冶炼厂根据自身库存、市场供需，并且参考其他主流生产厂家的销售价格、与镍板比价等方式对镍豆销售按季度报价。
1、BHPNickelWest
BHPNickelWest（镍业西部公司）是一家集镍矿开采、精炼和销售为一体的镍业上市公司，其露天和地下矿山、选矿厂、冶炼厂和精炼厂均位于西澳大利亚州，大部分产品以镍豆或者镍板的形式出售。
低品位硫化镍矿开采于大型MtKeith露天矿，现场破碎加工矿石后，生产镍精矿。高品位硫化镍矿主要开采于CliffsandLeinster地下矿山和Rocky’sReward露天矿山，开采后矿石于Leinster的选矿和干燥。三个矿源在NickelWestKalgoorlie冶炼厂精炼成含99.8％镍的优质镍豆和镍板，通过Fremantle港出口到海外市场。必和必拓75％以上的镍出售给全球电池材料供应商。目前，一家硫酸镍工厂正在Kwinana镍精炼厂中建设，该厂将生产用于电动汽车动力锂离子电池的硫酸镍产品。
中国是BHP商品的最大消费国，财年对中国的销售额达亿美元，占54.8％。其中按商品分类，对中国的销售额包括贡献了57％收入的铁矿石、26％的铜、14％的煤炭和2％的镍，镍的销售额4.85亿美元，按照其财年的平均实际销售价格为美元/吨计，对中国销售镍吨。年9月，Kalgoorlie冶炼厂发生火灾，导致财年镍西部产量下降6％至80吨，其中对中国销售约占44.73％。
2、Glencore（嘉能可）
Glencore（嘉能可）在4大洲开采镍矿：第一个，亚洲新喀里多尼亚的Koniambo是一个大型综合镍铁采矿加工联合工厂；第二个，澳洲Murrin是西澳大利亚州东北部金矿区的一家镍钴公司，生产精制镍和钴金属；第三个，欧洲Nikkelverk位于挪威Kristiansand，是西方最大的镍精炼厂，生产高品质的镍和钴；第四个，北美洲加拿大地区的RaglanMine位于Arctic北部和SudburyINO位于Ontario北部的Sudbury盆地的镍铜矿。
3、Ambatovy
Ambatovy由加拿大Sherritt国际公司、日本住友公司和韩国资源公司三家合资。矿点位于马达加斯加首都Antananarivo以东，临近港口城市Toamasina，矿体由两个大的风化红土镍矿组成，矿石由液压挖掘机进行露天开采，并运送至选矿厂。产品为纯度99.8％约70克的镍豆，按照每桶公斤或者每袋公斤运输销售。
