（报告出品方/作者：西部证券，李伟峰）
一、回顾：金属价格高位运行，板块估值震荡分化
1.1、疫情及能耗双控下，供给受限价格维持高位
疫情冲击及国内能耗双控影响下，有色金属供应受限，在全球货币宽松背景下，有色金属价格自年2月V反弹后一直处于上行周期。截至年11月15日，CRB金属现货指数年初至今涨幅为36.40%。
1.1.1、工业金属：价格冲高回落，锡、铜、铝涨幅居前
LME：截至年11月16日，锡、铝、铜年初至今涨幅分别为82.44%/32.08%/24.40%。镍金属年初至今价格上涨13.89%，涨幅最低。
SHFE：截至年11月15日，上期所有色金属指数收盘于.91，较年初上涨21.21%。截至年11月16日，锡、铝、铜年初至今涨幅分别为79.43%/22.87%/21.91%。金属年初至今价格上涨1.56%，涨幅最低。
工业金属整体库存处于低位，国内补库早于海外。铜：较于历史同期，全球铜库存均处在低位；较于伦期所，国内铜提前出现补库，去库力度稍弱。相较年初，LME铜库存降幅3.42%，COMEX铜库存降幅24.08%，上期所铜库存降幅53.81%。铝：较于年初，LME铝库存降幅27.15%，COMEX铝库存降幅23.38%，上期所铝库存增加30.78%。
1.1.2、贵金属：Taper落地，黄金价格触底反弹
全球经济复苏前景明确，ETF波动率指数长期低位运行，年11月15日，美国黄金ETF波动率指数为17%，较年初下降4.86pct。美联储Taper11月4日正式启动，市场在此之前已经进行充分预期，COMEX黄金期货结算价触底小幅反弹。截至年11月15日，COMEX黄金结算价较年初降幅4.11%，较6月30日涨幅5.32%。
1.1.3、能源金属：下游需求景气，价格持续上行
小金属中，新能源相关品种价格持续上行，原料及冶炼端均供不应求。截至年11月16日，澳大利亚锂辉石价格较年初上涨.67%；电池级碳酸锂较年初上涨.04%，金属锂价格较年初上涨.13%；电池级氢氧化锂价格较年初上涨.63%。
年初至今，四川氟碳铈矿价格涨幅为.56%，高于美国稀土矿涨幅74.07%；冶炼端，氧化镨钕年初至今价格涨幅为92.78%，镝铁年初至今价格涨幅为52.05%；中游磁材加工环节，烧结钕铁硼毛胚N35、H35型号年初至今价格涨幅分别为59.78%、50.00%。
1.2、有色板块整体景气，内部迎来估值分化
1.2.1、有色板块年初累计涨幅达36.12%，目前估值略低于历史均值
年金属板块显著跑赢大盘。年1-6月，有色金属累计涨幅49.49%，9月底大量公司业绩预期兑现，有色金属板块出现大幅回调：截止年11月15日，最大回撤幅度为22.46%，目前处于震荡区间。但有色板块行情表现强于市场大盘，年初至今有色金属行业累计涨幅36.12%，在27个申万一级行业中排名第2位。
总体上，有色板块估值较年得到修复，目前估值略低于历史均值。年至今，有色板块PE历史估值中枢为36.68倍，PE最高值为60.56倍（年2月22日），对应着全球流动性宽松、供需失衡的背景。截至年11月15日，有色行业PE降为28.95倍。年至今有色板块PB历史估值中枢为2.46倍，截至年11月15日为3.42倍。
1.2.2、子板块：能源金属景气持续，工业金属和贵金属表现较弱
子板块中，能源金属相关板块强势领涨：稀土、锂供给增量受限，下游需求受新能源汽车及储能市场扩容大幅拉动，稀土、锂板块年初至今涨幅分别最高达.92%、.96%；截至年11月16日，两者年初至今涨幅为.50%、81.71%。铅锌、黄金年初至今涨幅分别为7.24%、4.84%。（报告来源：未来智库）
1.2.3、有色个股：能源金属相关标的表现亮眼
涨幅居前的个股有两大特征，1）新能源相关标的（稀土、锂等）；2）资源型（稀土矿、锂矿、盐湖等）。西藏矿业年初至今股价累计涨幅.77%，排名第一；北方稀土年初至今股价累计涨幅.96%。跌幅居前的个股，多处于有色金属行业中游环节，受上游原材料涨价挤压利润空间。截至年11月16日，中洲特材较年初跌幅为49.57%，有研粉材跌幅为35.06%。
二、传统金属：工业金属整体看淡，金价有望上涨
2.1、货币端：年美联储加息概率大
疫情后各国经济复苏不平衡、不充分，货币宽松政策支撑经济复苏，同时助推了通胀预期。年初至今，美国制造业和非制造业PMI均在55以上运行，失业率平稳下降。但是就业和产出的持续修复是美联储加息的必要不充分条件，是否收紧货币政策主要取决于通胀预期。以核心PCE指数衡量美国未来通胀水平，核心PCE同比从年2月的1.49%连续攀升至10月的4.12%，高于美联储2%的目标水平。
我们判断货币紧缩将成为未来两年的主基调，美国经济进入复苏阶段。本轮美国通胀主要为供应链缺失、货币宽松、房价上涨、劳动力短缺因素导致。1）货币宽松带来的通胀有望在年中缓解：年11月3日美联储FOMC会议，美联储宣布Taper开始缩减购债规模，到年6月完成；另外根据芝加哥交易所的最新数据，市场预计美联储年加息一次，年加息两次的概率较大。持续两年的全球流动性宽松格局将就此结束，货币紧缩将成为未来两年的主基调。
2）供应瓶颈和房价上涨导致的通胀仍会持续：美国本土的供应链缺失无法在中短期内解决，供需缺口仍会助推通胀；住房拥有抗通胀的属性，在前期低利率的刺激下美国房价不断攀升，受劳动力、原材料供给限制，预计房价上涨持续。
2.2、供给端：长周期看或迎来新一轮产能扩张周期
从工业金属价格运行周期看，每一轮需求扩张带来价格周期，随后上游启动资本开支周期，带来新一轮产能释放周期。以年中国加入WTO为起点，叠加国内工业化、城市化进程，中国经济上行周期带动需求扩张，金属价格经历长达7年上行周期，伴随价格上涨，上游资本启动产能建设周期；在-年需求长周期结束之后，工业金属需求进入低增速时代，而供给端在价格下行周期中也逐步处于出清阶段。
从年以来，工业金属迎来产能收缩周期，带动价格持续修复。随着企业资产负债表及利润表大幅改善，从长周期维度看，我们或将经历新一轮产能扩张周期。以锌、铝为例，年10月嘉能可宣布旗下矿山停产50万吨，同时澳洲世纪矿山由于资源枯竭宣布关停，随后锌价启动一轮长达两年的上行周期。年中国启动电解铝供给侧改革，随后铝价在供给侧改革带动下进入上行周期。
以全球铜矿资本开支为例，-年价格上行周期带动上游资本开支，年全球铜矿资本开支达到峰值，加上3-5年的建设投产周期，全球铜精矿产量在达到高点。随着年价格下行周期开启，铜矿资本开支也进入收缩阶段。目前疫情好转，叠加-年铜价走高，我们判断新一轮铜矿扩产周期有望被催化。
年供给侧改革下，小型铝合金锭冶炼工厂基本已经在“三断一清”的政策下取缔掉，中型铝合金锭冶炼厂部分关停、部分整顿。河北地区多数中型铝合金锭冶炼厂关停。山东、新疆部分铝合金锭冶炼厂实施限产。受供给侧改革政策影响，全球年铝产量增速略有下滑，供给侧改革实施后，我国电解铝产能逐渐向西南地区转移，目前供给侧改革所带来的影响在逐渐消退。
以申万有色金属行业指数为样本，年前三季度有色行业营业收入规模为9亿元，同比增长39%。年Q1-Q3有色行业实现归母净利亿元，同比增长%。截至年第三季度末，有色行业资产负债率维持在52.84%，同比下降3.98pct；年Q3有色行业整体财务费用率为0.94%，同比下降0.56pct。由于疫情好转带来的需求增长，有色金属行业资产负债率有了明显改善。年1-10月我国十种有色金属产量为.53万吨，同比增长5.16%。伴随企业财务情况好转，有色行业有望迎来新一轮扩产周期。
2.3、需求端：全球经济弱复苏，
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