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（报告出品方/作者：国盛证券，余平）
1.回顾PCC成长路径，为何巴菲特以亿美金私有化PCC？
年1月29日，巴菲特旗下BerkshireHathaway以亿美金收购美国精密铸件公司（PCC，PrecisionCastpartsCorp.），对应静态PE为24.3倍，这是前者史上最大的并购。PCC聚焦两机领域，是一家打造涵盖高温合金及制品、锻造零部件、紧固件等产品体系的平台型航空发动机零部件制造商，两机产品构筑了极高壁垒，铸就优质商业模式。我们试图通过回顾PCC的成长路径，探究PCC如何博得巴菲特青睐。
1.1PCC：全球高温合金产业链领军企业，平台化布局全球两机产品线
1.1.1PCC历经六十余年，成为全球航空发动机零部件霸主
PCC是全球高端精密零部件龙头，下游应用主要是航空航天领域，产品覆盖全球几乎每台航空发动机的研发、制造。PCC于年在美国俄勒冈州波特兰市成立，年上市，是一家精密金属零件制造公司，产品主要应用于航空发动机、燃气轮机，并向医疗、武器装备、卫星发射等市场延伸。公司主营业务涵盖熔模铸造、锻件、紧固件三大类产品，年营收占比分别为25%、43%、32%。公司下游应用领域包括航空航天、能源和一般工业市场，下游营收占比分别为69.6%、17.2%、13.2%。
1.1.2PCC成长路径之一：深耕主业，精密铸造业务切入航空发动机领域
公司抓住航空发动机工作温度高温化契机，以大型铸造结构件业务切入航空发动机产业链。年，PCC的创始人之一EdCooley开始布局熔模铸造技术和产品，并于年成立PCC公司。随后，PCC布局大型铸造的技术与产品，年具备了制造磅零件的大型熔模铸造技术，并于年获得GE公司TF39航空发动机大型零部件铸造的订单，随后又获得惠普公司JT9D商用航空发动机的订单。TF39的民用衍生型CF6及普惠JT9D装配于当时世界上最大客机波音。
自此，PPC凭借在熔模铸造领域的深耕和先发优势，契合了航发工作温度提升的发展趋势，应用领域从宽体客机发动机延伸至窄体客机发动机，从运输机发动机延伸至战斗机发动机。20世纪90年代初，随着新一代航空发动机的研发与铸造零部件的更广泛使用，PCC公司的铸造结构件及叶片已覆盖GE公司、普惠公司及罗罗公司三大航空发动机制造商的大多数核心发动机型号，应用于几乎所有的主流民用客机和美国新一代军用飞机，成为航空发动机铸造结构件第一大供应商、铸造叶片第二大供应商。年PCC公司营业收入5.83亿美元、净利润万美元，营业收入较年增长了60倍。
1.1.3PCC成长路径之二：外延并购，平台化布局打造航空零部件产品体系
PCC成长的过程中，并购整合了铸造叶片、锻造零部件、机体构件、高性能金属等业务，通过横向及纵向一体化延伸价值链，成为航发零部件全球巨头。年，PCC公司进行了早期最重要的并购，以万美元的价格收购了TRW公司的铸造叶片业务，此次并购使PCC公司的员工人数、营业收入实现了翻倍。铸造叶片与PCC公司原有的铸造结构件均主要销往GE、普惠及罗罗等主机厂，具有较好的客户协同效应。
在收购前，TRW的铸造叶片部门每年约亏损万美元，但在PCC收购后的第一个季度就实现扭亏为盈。聚焦航空领域，横向与纵向一体化并举。公司于年并购了Wyman-Gordon公司，创建了锻造业务部门；于年并购了SPS公司，建立了机体紧固件部门；随后着眼金属材料开展纵向并购，于年并购了SMC公司，于年并购了Caledonian公司，于年并购了TIMET公司，分别完善了在镍基合金、金属回收再利用、钛合金等领域的布局。从年至年，PCC公司通过在锻造部门与机体部门的业务布局，将航空业务收入由50%提升至70%，累计并购开支超过亿美元。
1.1.4PCC成长路径之三：扩展应用，抓住燃气轮机和工业领域市场需求
抓住工业燃机对高温铸件的需求。工业燃气轮机的原理与航发类似，高温高压燃气冲击涡轮做功，将热能与势能转化为机械能，可用于发电、管道增压、舰船动力等。与航发类似，提高工作温度是提升工业燃机效率的重要途径，也意味着更多耐高温铸造零部件的应用。
20世纪90年代，GE、西屋等公司通过应用新材料、改进冷却结构等方式，将工业燃机的燃烧温度提升至℃以上，使燃烧效率提升至35%以上，通过混合循环系统的应用将整体效率提升至50%以上。除效率提升外，工业燃机可使用天然气、汽油等多种燃料，环保性能较好，氮氧化物排放量及二氧化碳排放量分别较燃煤发电机组下降85%和60%。显著提升的效率与较好的环保性能使得工业燃机的市场需求迅速增长，综合效率较高的混合循环工业燃机的订单年的3.9GW增长至年的26GW，年化增长率超过37%。20世纪90年代中后期，工业燃机占美国新增装机发电量的比例已接近70%。
1.2巴菲特巨资私有化PCC，源于大赛道、高壁垒铸就的优质商业模式
1.2.1大赛道：两机高温合金产品赛道坡长雪厚，以叶片为代表未来
10年市场规模高达万亿元两机高温合金产品赛道坡长雪厚，我们仅以PCC的精铸叶片为例，预计其未来10年市场规模就超过万亿元，还不包括其在合金材料、锻造等领域的产品。两机即指航空发动机和燃气轮机，被誉为现代工业”皇冠上的明珠”和”工业之花”。两机需要在高温、高压、高转速和高负载的特殊环境中长期反复工作，其对设计、加工及制造能力都有极高要求，因此具有研制周期长，技术难度大，耗费资金多等特点。目前虽然许多国家都可以自主研制生产飞机，但具备独立研制航空发动机能力并形成产业规模的国家却只有美、俄、英、法、中等少数几个。
1.2.2高壁垒：两机护城河深厚，多位一体构筑核心壁垒
1、技术壁垒高：涡轮叶片是航发第一关键件，铸造工艺决定其性能。涡轮叶片由于所处温度最高、应力最复杂、环境最恶劣的部位而被列为第一关键件，铸造工艺决定其性能。先进航空发动机的燃气进口温度达℃，推力达KN。涡轮叶片承受气动力和离心力的作用，叶片部分承受拉应力大约MPa；叶根部分承受平均应力为~Mpa，相应的叶身承受温度为~℃，叶根部分约为℃。提升航空发动机的性能就必须提升其关键部件涡轮叶片的性能。
两机叶片技术复杂，对质量、稳定性等指标要求苛刻，高壁垒铸就高护城河。在航空航天用高温合金材料及制品领域，对于质量可靠性、性能稳定性、产品外观尺寸精确性等方面都有着非常苛刻的要求。同时，为了保障产品的质量可靠性，还必须有相应的完整质量控制体系和检测体系。如果没有一定的技术储备和研发实力，一般企业很难进入该领域。可以这样说，涡轮叶片的性能水平（特别是承温能力）成为一种型号发动机先进程度的重要标志。从某种意义上说，未来发动机叶片的铸造工艺直接决定了发动机的性能，也是一个国家航空工业水平的显著标志。（报告来源：未来智库）
2、技术更迭慢：20世纪80年代出现的单晶叶片技术延续至今，弯道超车机会少。铸造高温合金按照凝固结晶组织不同可分为：等轴晶、定向晶、单晶高温合金，价值量在提升，也以此顺序代表了技术进步方向。从承温角度：等轴晶，工作温度为-℃；定向晶，工作温度-1℃；单晶，工作温度1-℃。
自年代定向晶和单晶合金出现后，所有国家先进发动机几乎都选用铸造高温合金制作最高温区工作的叶片，从此确立了铸造高温合金叶片的稳固地位。目前单晶高温合金以难以替代的综合优势继续得到广泛应用。单晶叶片相比等轴晶、定向晶，强度更高。由于单晶叶片消除了全部晶界，不必加入晶界强化元素，使合金的初熔温度相对升高，主要用于发动机中温度最高的几级涡轮，是”核心”中的”核心”材料。
1.2.3优质商业模式：经营业绩和现金流持续稳定增长
PCC作为两机精铸龙头以其垄断性的市场地位获得了很好的经营稳定性与持续性。~年10年间PCC营收CAGR为12.22%；归母净利润CAGR为17.77%。在被BerkshireHathaway收购的前5年里，PCC的毛利率均保持在30%以上，净利率均保持在15%以上。
依托下游两机订单持续地、稳定地增长，公司有序地加大资本开支，随着固定资产规模增大营收规模也再上台阶。熔模铸造是一个资本密集型行业，有较高进入壁垒，需要巨额启动成本用于购买先进生产设备、熟练劳动力、高技术能力以及强大的铸造及先进的冶金工艺技术知识。熔模铸造技术依赖于高端装备的投入，因此呈现一定的重资产行业特征。PCC公司自年上市以来，出现过2次大规模增加资本开支的时段，分别是-年、-年，对应时期公司营收规模也再上一个台阶。
2.战略清晰，厚积薄发，钢研高纳能否成为中国的PCC？
2.1自身基础：国内高温合金绝对龙头，多策并举激发内生动力
2.1.1数年积淀，奠定高温合金行业地位
钢研高纳是国内高温合金龙头企业，聚焦高温合金研发与生产六十余年。公司具有领先的技术优势，产品定位在高端和新型高温合金领域，是国内航空、航天、兵器、舰船和核电等行业用高温合金等材料及制品重要的研发生产基地。
1）起源于国有钢研院：公司前身为年成立的钢铁研究总院高温材料研究所，年由科研院所转型为企业，年于深交所上市。公司现由中国钢研科技集团有限公司控股，大力拓展航空航天发动机与大型发电设备领域，近年来不断延伸至冶金、化工、玻璃制造等领域。
2）行业地位领先，高温合金牌号占据半壁江山：公司是国内高端和新型高温材料制品生产规模最大的企业之一。年以来公司共研制各类高温合金余种。其中，变形高温合金90余种，粉末高温合金10余种，均占全国该类型合金80%以上。最新出版《中国高温合金手册》收录的个牌号中，公司及其前身牵头研发种，占总牌号数量的56%。公司曾参与长征七号等国家重大工程项目的配套任务，在国内航天发动机精铸件领域市场占有率超过90%。8年，公司牵头成立了”中国高温合金产业技术创新战略联盟”，中国钢研任理事长单位，公司任秘书长单位。公司也是中国金属学会高温材料分会挂靠单位。
2.1.2业绩稳健，发展质量持续提升
公司7-年收入和归母净利润CAGR分别为33%和52%，预计未来三年仍将保持高速增长。1）年公司实现营收15.85元，同比增长9.6%；归母净利润2.04亿元，同比增长30.8%。公司自年12月上市以来业绩稳健增长，7年业绩下降是受军改与原材料价格上涨影响所致，年收入增速下滑受新冠疫情影响，随后受益于高温合金产业需求拉动与子公司新力通增厚利润。2）年前三季度，公司营业收入14.25亿元，同比增长33.4%，归母净利润2.53亿元，同比增长94.8%。年公司受疫情影响基本消除，公司业绩实现快速增长。我们认为未来公司将继续践行发展战略，有望继续受益下游需求扩大、国际市场拓展，公司业绩有望维持快速增长趋势。
2.1.3产品发力，打造高温合金产品体系
钢研高纳继承继了原钢研院高温所雄厚的技术实力，逐步发展形成了完整的技术产业链，在高温合金领域能够保持技术领先优势，可提供以下三个阶段的产品：1）基础材料：提供高温合金冶炼服务，由下游客户自行加工成终成品。高温合金冶炼是整个高温合金产品的基础，涉及合金含量配比、冶炼过程操控等复杂的工艺技术，技术难度大，如果合金冶炼出现质量问题，则影响后端产品的质量。2）半成品：运用掌握的锻造、机加工、热处理、精铸等技术，制造形状复杂、尺寸精度高的板材、棒材和精铸件等产品。3）成品：开发、设计、生产一些可以让最终用户直接使用的产品。钢研高纳拥有完整的产品设计、质量检测等体系。
2.1.4注重研发，科技成就硕果累累
研发投入持续增加。公司年研发投入为1.15亿元，同比大幅增长66%，占收入比重为7.26%，-年研发投入CAGR为28%。此外，公司重视研发团队建设，年技术人员达人，占员工总数比重25%。
人才梯队完善。公司拥有享受政府特殊津贴科技人员7人，正高级工程师34人，高级工程师41人，博士58人，其中不乏国内高温合金材料领域有影响力的技术专家，多人曾荣获多项国家级或省部级科技奖项。集群化专利布局。年中报显示，公司（含控股子公司）拥有高温合金材料领域及其相关领域多项专利技术，拥有有效专利项，其中发明66项，实用新型91项，自主知识产权保障了公司主要产品的市场占有率。
公司拥有研究成果余项，建有”高温合金新材料北京市重点实验室”和”北京市燃气轮机用高温合金工程技术研究中心”。成立青岛市产业基地与军民融合创新研究院，为响应”军民融合发展”及”创新驱动发展”战略，9年公司公告称拟联合子公司河北德凯在青岛市建立平度产业基地和青岛钢研军民融合创新研究院，计划总投资约为8.1亿元，建设期为两年，旨在从根本解决科研试制与批产相互影响、开拓国际宇航业务面临的提升交付能力和改善生产现场管理以及布局高温合金领域内的先进材料、工艺方向以及应用急需的特种实验平台等问题。
2.1.5完善治理，多策并举激发内生动力
实施股权激励，有望推进公司战略和经营目标的实现。9年公司董事会启动了股票期权激励计划。此次激励对象覆盖范围广，包括上市公司董事、高管、中层干部及核心骨干，总计名；激励计划共授予.62万股限制性股票，占计划公告时总股本的2.9%，首次授予价格为6.23/股；有效期为5年，其中2年禁售期3年限售期；公司与个人业绩考核达标时方能部分或全额解除限售当期限制性股票，考核指标包括前一会计年度归母净利润增长率、净资产收益率（ROE)和ΔEVA等。此次股权激励的实施，使员工与公司长期成长紧密联系在一起，共同为公司价值持续增长协力并进。
2.2行业东风：全面备战能力建设打造高温合金万亿赛道
2.2.1高温合金行业壁垒高，是各国大力发展的关键产业
高温合金具有耐高温、抗氧化等优越性能，被广泛应用于航空、航天、石油、化工、舰船等领域，被誉为”先进航空发动机的基石”。1）广义上的高温合金：是指能够在高温下抗氧化或腐蚀，并能在一定应力作用下长期工作的一类合金，包括铸造高温合金、金属间化合物等高温金属材料。2）狭义上的高温合金：是指以铁、镍、钴为基，能在大约℃以上的高温下抗氧化或腐蚀，并能在一定应力作用下长期工作的一类合金，具有优异的高温强度，良好的抗氧化和抗热腐蚀性能，良好的疲劳性能、断裂韧性等综合性能，又被称为”超合金”。按材料成型方式，高温合金可分为铸造高温合金、变形高温合金、新型高温合金。其中，铸造高温合金技术门槛相对较低，变形高温合金在国内外应用更为广泛，新型高温合金包含多种细分产品领域。
2.2.2航空发动机赛道长坡厚雪，4大成长逻辑催生万亿赛道
航空发动机是军工中最为长坡厚雪赛道，拥有4大成长逻辑。1、批产型号放量列装：以WS-10为代表的三代机批产提速，工艺趋于成熟，大批量采购下尤其是对于像钢研高纳这种具备高温合金及制品的公司容易形成规模效应，从而带来盈利能力的提升。WS-10是我国主力战机的主力发动机型号，Q3航发动力营收同比、环比均增长30%以上，我们预计这足以说明其在年中央提出全面聚焦备战能力建设以来进入批产提速阶段。而H1半年报大额预收款的落地，不仅预示航发产业未来3~5年需求端的饱满，配套企业进入批量生产后也将形成规模效应。
2、新型号进入密集定型批产阶段：正如航发动机半年报所述，四代机关键技术能力大幅提升；五代机预研技术持续突破瓶颈。我们预计新机型在我国飞发分离体制与两机专项政策等支持下，研制定型或再提速，众多航发产品线将陆续进入定型批产节奏。具体来看，既有战斗机、运输机的大推力发动机，也有如无人机、舰载机、高教机等中等推力发动机等进入定型批产阶段，后续新型号在丰富我国军用航发产品线的同时也会给航发产业带来长足的发展动力。
2.2.3其他工业领域：燃气轮机、核电、汽车、航天等领域，对高温合金都有较大需求
在燃气轮机领域主要用于燃烧室、过渡导管、导向叶片、涡轮工作叶片以及涡轮盘等；在核电领域是核岛关键热交换器件核电蒸发器的重要基础原料；汽车废气增压器涡轮是高温合金材料的重要应用领域；也是火箭发动机核心部件燃烧室和涡轮泵的关键用材。
从下游应用来看，高温合金主要用于航空航天领域（占55%左右），其次是能源电力（占20%）、机械制造（占10%）。高温合金最初主要应用于航空航天，由于其优良的耐高温、耐腐蚀等性能，逐渐被应用到电力、汽车、冶金、原子能等工业领域，从而大大地拓展了应用领域。目前按军、民用划分，高温合金需求呈二八分布。随着工业现代化的加速，高温合金在工业领域会有很多增长点，民用占比会提升，市场空间巨大。
2.3对标PCC，剑指世界一流的高端装备制造业所需金属新材料与制品供应商
钢研高纳”十四五”战略规划对标PCC，旨在打造世界一流高端装备制造业所需金属新材料与制品供应商。9年，公司制定了《9-中长期战略规划纲要》，确定了成为世界一流的高端装备制造业所需金属新材料与制品供应商的战略目标，在国际上逐步成为与PCC具有同样竞争力的国际知名企业。年，公司在9年制定的中长期战略规划与年完成的”十三五”战略规划评估的基础上，制定《钢研高纳“十四五“战略规划》。”十四五”战略规划中选取了国际同行业一流企业PCC公司作为对标企业，确定了成为世界一流的高端装备制造业所需金属新材料与制品供应商的战略发展愿景。
目标市场专注于航空、航天、能源、石油石化等高端装备制造业市场，并拓展至国际宇航市场。如公司年年报所述，公司以“成为国内乃至国际航空、航天、石化市场铝、镁、钛、高温合金铸造产品的龙头企业，在国际上逐步成为与美国精密铸件公司（PCC）具有同样竞争力的国际知名企业”为战略目标，保持并提升国内航空、航天、燃机用变形高温合金、粉末高温合金、金属间化合物等新型高温合金盘锻件产品的龙头和技术领先地位，逐步成为国内3D打印高温合金粉末材料、特种镍基板、管、丝、带材料及制品的产业基地。
我们认为，钢研高纳作为少数推进股权激励的国企上市公司，其管理机制向市场化发展、积极外延，同时经营效率有望进一步提升。从国内市场看，公司技术长期领先且在多个细分市场占主导地位，赢得了高端客户的信赖并建立了长期合作的业务关系，为保障公司可持续发展奠定了坚实基础。此外在产品方面，公司正逐步向高温合金制品方向发力，有望进一步打通高温合金产业链各环节，未来成长潜力倍增。综上，我们从公司治理、市场拓展、战略发展等几个维度分析，看好钢研高纳的长期成长性。（报告来源：未来智库）
3.未来成长：聚焦主业+外延拓展，有望成为中国PCC
3.1深耕主业：聚焦两机领域，紧抓新型号渗透和维修市场机遇
3.1.1深耕两机产业链，受益新型号渗透+产能扩张
现有军品业务成长逻辑：1）铸造高温合金：铸造母合金牌号不断开发，装备应用不断渗透；2）变形高温合金：板材、棒材、盘锻件等市占率高，国产化空间巨大；3）新型高温合金：受益于装备批产列装，带动新型高温合金业务持续增长。
一、铸造高温合金业务：本部铸造事业部划转至河北德凯，青岛产能基地7月试生产。1）从行业格局看：公司源于国有钢研院，铸造高温合金研发生产能力处于第一梯队。铸造高温合金产业链主要企业分两类：一类是铸造高温合金母合金企业如航材院、钢研高纳、中科院金属所、图南股份、江苏隆达等；另一类是精密铸造企业包括沈阳黎明、黎阳等航发体系内的精密铸造厂，及应流股份、钢研高纳、安吉铸造、江苏永瀚等航发体系外企业。上市公司层面，主要有钢研高纳、图南股份从事高温合金相关业务。其中钢研高纳是传统铸造高温合金龙头，图南股份为新进入民营供应商。钢研高纳营收规模大于图南股份，但毛利率略低于图南股份。
2）从产能情况看：公司铸造高温合金现有三部分产能，包括公司本部铸造事业部（已于年划转至河北德凯）、河北德凯和青岛新力通。公司铸造高温合金事业部：聚焦军品，产品包括高温合金母合金及精密铸件，拥有年生产超千吨航空航天用高温合金母合金的能力。河北德凯：打开国际宇航市场，批量供货国际航空巨头，布局近乎全部的在研及批产航空发动机型号，下游客户包括霍尼韦尔、罗罗和赛峰等全球发动机巨头。青岛新力通：主要生产石化、冶金、玻璃、热处理等行业所用的裂解炉炉管和转化炉炉管、连续退火线（连续镀锌线）炉辊和辐射管、玻璃输送辊、耐高温耐磨铸件等产品，广泛用于石油化工和冶金行业，根据公司
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