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（报告出品方/作者：广发证券，巨国贤、宫帅）
一、有色金属行业：营收及利润快速增长
（一）总体情况
有色金属行业年半年报披露完毕，我们以申万行业为基础，对有色金属细分版块财务情况进行分析。为了使得数据更具备参考价值以及可比性，在申万有色行业分类的基础上，我们剔除了以下两类标的（1）ST和*ST公司（*ST利源、*ST中孚、ST华钰、*ST荣华、*ST金泰、等10家上市公司）（2）划分在申万有色行业的非有色行业覆盖上市公司（龙宇燃油、同享科技、沃尔核材等5家上市公司）。除此之外，我们增加了电解铝行业标的天山铝业，该公司目前尚未被纳入申万有色指数。最终我们选定家有色上市公司作为本篇报告的分析样本，数据来源为Wind资讯。有色金属行业上市公司年H1营收.83亿元，同比增长43.40%。H1归母净利润.27亿元，同比增长.16%。
（二）子行业情况
从各子行业年度营收来看，稀土磁材行业年H1营业收入增速 ，同比增长62.87%，锂钴镍行业年H1营收增速排列第二，同比增长56.21%，金属及非金属材料行业年H1营业收入同比增长52.54%，铜行业年H1营业收入同比增长49.02%，铝行业年H1营业收入同比增长48.54%，其他稀有小金属行业年H1营业收入同比增长36.82%，铅锌行业年H1营业收入同比增长36.44%，贵金属行业年H1营业收入同比下降9.30%。
从各子行业年度归母净利润来看，锂钴镍行业年H1归母净利润增速 ，同比增长.76%，铝行业年H1归母净利润增速位列第二，同比增长.92%，其他稀有小金属行业年H1归母净利润同比增长.53%，铜行业年H1归母净利润同比增长.70%，金属及非金属材料行业年H1归母净利润同比增长.09%，稀土磁材行业年H1归母净利润同比增长.49%，铅锌行业年H1归母净利润同比增长.74%，贵金属行业年H1归母净利润同比下降45.59%
从各子行业近年来ROE情况来看，铜行业ROE从年4.09%持续上升至年H1的6.25%，铝行业ROE从年1.80%持续上升至年H1的6.76%，贵金属行业ROE从年4.43%持续上升至年7.49%，但H1下降至1.54%，稀土磁材行业ROE从年5.88%持续上升至年H1的7.98%，铅锌行业ROE波动幅度较大，年至年H1的ROE分别为10.11%，-4.36%，4.09%，-0.36%，5.79%，锂钴镍行业ROE波动幅度较大，年至年H1的ROE分别为13.99%，13.13%，-2.80%，3.83%，6.40，其他稀有小金属行业ROE有所波动，年至年H1的ROE分别为2.85%，5.82%，5.84%，3.06%，4.77%，金属及非金属新材料行业ROE波动较大，年至年H1的ROE分别为17.11%，21.08%，9.62%，7.39%，7.46%。
二、工业金属：金融商品属性共振，金属价格普涨
（一）铜：供给紧缩，需求扩张，铜价高位运行
H1营收.91亿元，同比增长49.02%。H1归母净利润.71亿元，同比增长.70%。
年铜价总体呈现先抑后扬的价格走势，一季度铜价受疫情及美元流动性紧缩等因素影响，长江有色铜现货价一度跌至元/吨，此后随着欧美无限量化宽松 策的推出以及国内经济在疫情后的迅速修复，铜价在7月份以前持续上涨。7月份以后，国内进入消费淡季且因疫情修复导致的铜价上涨基本计入价格，7月至11月国内铜价基本维持区间震荡。11月以后随着美国大选和矿端生产和发运等因素刺激铜价持续攀升至元/吨。年一季度，随着可再生能源和新能源汽车对铜消费拉动预期的逐步加深，叠加拜登 府的相关经济刺激计划预期，铜价持续冲高至元/吨后有所回调。年二季度，铜价整体呈现区间震荡，主因基本面矛盾不突出，呈现供需双强的局面，供给端来看，铜精矿TC上涨预示铜精矿供给边际宽松，而6月份以来，电力相关行业铜消费环比持续回升，显示出淡季不淡特征，国内电解铜持续去库，铜价维持高位震荡。
自年以来，国内进口铜精矿零单加工费持续走低，主因精矿供给紧缩和国内冶炼产能扩张，冶炼厂加工利润有所缩窄，而年以来铜价运行区间逐步抬升，促使拥有自产矿的企业毛利率有所提高，而国内大部分铜冶炼企业的矿石自给率不高，导致铜矿及冶炼相关上市公司的毛利率出现下图中的变化。对于铜加工行业来说，其毛利润基本为加工费，而加工费受到相关产品供需的影响，且波动幅度较小，因此近五年铜加工行业毛利率基本处于5.5-6.5%之间。H1铜矿及冶炼行业毛利率达到了7.35%，高于过去几年的水平，显示出铜价上涨对于公司毛利率的改善作用。
（二）铝：迎接利润高景气周期
铝行业H1营收.01亿元，同比增长48.54%。H1归母净利润.29亿元，同比增长.92%。
年铝价总体呈现先抑后扬的走势，总体运行逻辑与铜价基本相似，受益于国内疫情的修复，国内铝价先于海外铝价修复，国内电解铝现货价格在年12月触及元/吨的高位后有所回调。年以来，随着3月份国内逐步进入消费旺季，电解铝和下游铝棒库存持续去化，对电解铝价格形成有力支撑，内蒙能耗双控 策等也对价格起到了推波助澜的作用。二季度以来，电解铝持续去库，新增产能投产进度不及预期，叠加能耗双控导致的广西贵州新疆等地电解铝企业减产，电解铝价格继续攀升至元/吨的水平，创6年以来的价格新高。
如果排除疫情期间的影响，年下半年以来电解铝行业利润存在逐步修复的过程，这一方方面因为国内氧 地区间供需不匹配，导致低成本地区新增产能持续扩张，而高成本去复产产能持续被压制，且运行产能无法减产，最终导致国内氧 价格持续受到压制，电解铝环节建成产能逐步达到-万吨的产能天花板，因此供给弹性减弱。在国内有色金属行业碳中和的预期下，远期电解铝行业产能还存在下降的可能性，因此导致价格出现大幅上涨，企业单吨利润大幅走高。从下图的电解铝冶炼环节毛利率也可以看出自年以来，行业毛利率呈现上升过程，H1毛利率达到16.26%，铝加工行业毛利率基本维持在12-14%之间，较为稳定。
（三）铅锌：供应增速不及预期，价格高位震荡
铅锌行业H1营收.47亿元，同比增长36.44%。H1归母净利润25.22亿元，同比增长.74%。
年锌价总体呈现先抑后扬的走势，总体运行逻辑与铜铝基本相似。年二季度国内矿山亏损导致供应增速不及预期，随着国内消费的逐步回暖，锌价逐步回升。四季度国内北方部分矿山陆续停产，矿端紧张再次加剧，价格持续上行。受到矿山供应紧张等因素影响，国内锌精矿加工费自年开始有所下滑，导致冶炼厂利润受到侵蚀，表现到行业毛利率方面，我们可以看到年存在矿和冶炼两个环节的企业的毛利率有所下行。年一季度，随着锌价再次回到高位，行业毛利率相对年有所提升。年二季度，国内锌冶炼厂产能受阻，在需求淡季背景下，锌价持续在高位区间震荡。
三、贵金属：金价或再迎上行
贵金属行业H1营收.48亿元，同比下降9.30%，H1归母净利润14.24亿元，同比下降45.59%。H1贵金属行业ROE为1.54%，同比下降了1.81个百分点。
按照购买力平价理论，当美元贬值时（购买力下降），购买单位商品所需要的美元增加，而 金是一种非孽息资产，其具备内在价值（单位 金所能兑换的商品数量不变），则以美元标价的 金价格上涨，因此金价与美元存在负相关关系。金价与美元指数的负相关关系体现的就是 金的“抗通胀（货币超发所带来的货币贬值），但这种“抗通胀”仅体现在美元经济体，非美经济体是通过货币超发造成的外汇贬值而造成金价上涨， 金仍是一种美国“货币”。
由于美元指数体现的是美元对一揽子货币的涨跌，因此判断美元指数要综合美国和其他经济体的货币的变动，即 值和相对值相结合。 值来看，美元的强弱取决于美国经济资本回报率，核心指标为美国十年期国债实际收益率，观察指标为PCE和失业率。相对角度来看，观察美元指数需从非美经济体对美国经济的相对强与弱来看，即当美国经济下行时，其具有外溢效应，如果非美经济体表现更弱，则美元指数仍会走强。因此，我们说美元指数的涨跌方向由美国经济表现决定，但其涨跌的斜率由非美经济体（美元指数一揽子货币中的经济体，下同）的表现决定。
美元的价格表现为利率。当利率上升时，代表美元价值增加，因此实际利率的上行伴随美元指数的上行和金价的下跌。而利率的背后实际上是各经济体的资本回报率。当利率上行时，代表的是整个经济体的资本回报率在增加， 金作为非孽息资产，配置需求下降；当利率下行时，代表的是整个经济体的资本回报率在下降，同样的， 金作为非孽息资产，其投资和资产配置的吸引力将会明显提升。美联储加息引起的美元和金价的涨跌是一种方向预期。即，美联储相机抉择，加息代表经济热度向好（资本回报率上升，金价跌），降息代表经济恶化（资本回报下降，金价涨）。从美联储核心
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