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来源：新浪财经
主要结论
展望五月份，镍价料在基本面多空交织下维持宽幅震荡。进入四月菲律宾走出雨季，原矿供应逐步宽松，港口库存转为累增，原矿价格高位回落，在印尼镍铁进口量持续大增的背景下令供应端压力增加。需求端持续回暖，自镍价现货回调后，硫酸镍-电解镍价差始终处于高位，利润刺激下前驱体产商购买镍豆熔炼硫酸镍的意愿增加，3-4月镍豆库存持续去库。值得注意的是，今年以来在各国扶持政策加码和需求报复性反弹的背景下，市场对于新能源终端预期向好，硫酸镍产量大幅提高，据SMM数据年一季度产量同比超%，预计二季度料维持高位，带动镍豆需求在短中期内持续景气。而不锈钢方面进入消费旺季叠加海外需求充沛，餐厨、白电等终端需求强劲，钢企排产维持高位。预计五月供需皆边际走强的背景下，沪镍难出明显方向，短中期料震荡为主。
一、走势回顾
在三月初连续两个交易日下跌近15%后，沪镍就一直处于震荡盘整状态，截至年4月23日夜盘收盘，主力合约ni在四月份累计涨幅达0.99%，振幅7.46%。
4月份沪镍一直处于震荡僵持状态，一方面是市场在镍价大幅下挫后观望情绪浓厚，另一方面是因为供需矛盾并不突出，是经济复苏下消费回暖和菲律宾、印尼供应增加下的平衡状态。此外，宏观面因为中美关系、疫苗接种进度、全球央行货币政策转向的隐忧导致不确定性升温，也导致了有色商品之间宽幅震荡的状态。
图：沪镍主连走势图
来源：WIND，国信期货
二、镍矿：东南亚供应扰动缺矿预期升温
年，在各国复工复产计划的稳步推进和疫苗的良好预期下，全球镍矿产量有边际修复。据环球数据预计，世界矿山镍产量在预测期（-）年均增幅为4.2%，到年产量将达万吨。该机构预计增量主要来自印度尼西亚、澳大利亚、菲律宾和加拿大，这些国家合计产量将从年的万吨增至年的万吨。另一权威机构国际镍业研究组织（INSG）则预估年镍市将出现11.7万吨的过剩，年过剩将收窄至6.8万吨。国际镍业研究组织（INSG）最新公布数据显示，年2月全球镍供应过剩吨，较1月的吨有所扩大。今年前两个月，全球镍供应过剩吨，低于去年同期的吨。
图：全球镍矿产量
数据来源：INSG，WBMS，GlobalData，国信期货
图：年全球镍矿产量分布
数据来源：USGS，国信期货
东南亚疫情恐对全球供应造成扰动。从镍矿供应分布来看，全球严重依赖印、菲两国的镍矿供给，菲律宾是全球镍矿最大的出口国；印尼是最大的镍铁出口国，大约占全球镍铁市场的45.1%，也是仅次于菲律宾的、全球第二大镍矿出口国。从中国进口的角度看，印尼出口镍矿的70%流向中国，而菲律宾出口镍矿90%以上都流向中国。印尼禁止出口原矿、新冠疫情对东南亚供应量的超预期扰动，将对-年供应格局产生较大影响。
菲律宾雨季结束，镍矿进口环比大幅增加。据海关数据，3月中国镍矿进口量.03万吨，环比增24.61%，同比增加13.68%。其中，自菲律宾进口镍矿.67万吨，环比增加29.18%，同比增加43.83%；自印尼进口镍矿0.01万吨，环比减少99.78%，同比减少99.96%。自其他国家进口镍矿17.35万吨，环比增加23.77%，同比减少14.44%。1-3月，中国镍矿进口总量.14万吨，同比减少19.96%。其中，自菲律宾进口镍矿.09万吨，同比增加27.38%；自印尼进口镍矿16.74万吨，同比减少92.53%；自其他国家进口镍矿55.31万吨，同比增加3.98%。
图：中国镍矿进口量及增速
数据来源：海关总署，国信期货
国内缺矿态势在料在二季度延续。虽然进入3月菲律宾的镍矿出口已经部分恢复但是总体去年同期仍有大幅度减少，为二季度的镍矿供应留下隐患。此外菲律宾最近发布的数据显示，该国年镍产量为金属吨，增长3%，不过菲律宾矿产和地球科学局（MinesandGeosciencesBureau）亦警告称，因为疫情的影响，该国矿产行业今年的前景仍不明朗。
展望年全年，在印尼出口政策如无重大变化的前提下，国内镍矿进口量料将较年小幅增长，但不会超过年的峰值。边际增长的原因，一方面是在高矿价的刺激下，菲律宾开始加大矿业投入以吞下印尼禁矿后遗留的市场份额，镍矿出口量有望恢复到14-15年的峰值，另一方面是镍价的提高令遥远地区的矿也变得有利可图，包括旧产能如巴西的SantaRita、新喀里多尼亚的Goro等矿开始复产。
图：年中国镍矿进口量预估
数据来源：公开资料，海关总署，国信期货
港口库存量仍处低位。4月份国内镍矿港口累计数量不及预期，主因系菲律宾雨季期间出口量大幅减少，叠加因菲律宾输入新冠肺炎病例增加，包括连云港在内的港口加强检疫政策，镍矿进口周期也相对延长。据中联金统计，年4月23日国内12个主要港口红土镍矿库存约.5万吨，较4月9日减少8万吨。去年同期库存约万吨，同比减少.5万吨。考虑到疫情的不确定性，以及铁厂为菲律宾雨季积极备货的需求，镍矿市场仍然供不应求，对镍矿价格形成一定支撑力。进入五月份，菲律宾将陆续恢复镍矿出口，但考虑到疫情的不确定性，该国的出口仍不容乐观。
原矿供应预期宽松，4月矿价大幅回落。截至4月24日，菲律宾红土镍矿1.5%（CIF）平均价63美元/湿吨，较3月中旬的73美元已有环比大幅下降，达到去年12月份的水平。4月份的镍矿价格大幅减少，是预期超过事实的结果，由于疫情的高度不确定性，叠加菲律宾一季度进口矿远不及去年同期的事实，预计矿价下方空间有限。
图：镍矿港口库存量
数据来源：WIND，国信期货
图：港口镍矿价格
数据来源：WIND，国信期货
三、镍铁：国内产量大幅下滑印尼增量弥补缺口
根据历史数据，中国镍铁产量的峰值约60万金属吨/年，而在我们上一节估算到的年预计进口镍矿量将不会超过40万金属吨。后续随着厂商库存的逐步消耗和海外疫情的扰动，缺矿的问题将日益凸显，而其中缺口或将由印尼镍铁增量来弥补。
据SMM数据，年3月全国镍生铁产量环比增加1.64%至3.84万镍吨，1-3月累计同比减10.2%。高镍生铁产量小幅下滑，部分镍铁厂因镍矿库存原因下调产量，部分一体化大厂高镍铁产量也有所下滑，但江苏地区开工率较高，低镍铁产量的大幅增加跟系不锈钢大增有关，系不锈钢3月份产量创历史新高，环比增幅22%，一体化厂厂家低镍铁水供应增加，产量明显上涨。SMM预计4月全国镍生铁产量预期环比下降0.37%至3.83万镍吨，其中高镍生铁环比将0.16%至3.06万镍吨，低镍生铁环比将1.17%至0.77万镍吨。4月份整体产量目前看较三月份变动不大，部分停减产厂家基本已经在前期逐步退出，4月份镍矿逐步恢复发运，2季度镍铁产量或虽镍矿供应充足出现回升。
展望二季度，因菲律宾镍矿恢复出口和生产，国内缺矿的态势或将有所缓解，但在镍价大幅回调下，部分高成本企业将面临亏损的风险，此外内蒙限电等问题亦会对该地区产出造成较大扰动，预计二季度镍铁产量环比有所增加但同比仍存在10%的下滑。
图：国内镍铁产量同比大幅收缩
数据来源：WIND，国信期货
从国内产能上来看，今年仍有增量投放。截至4月下旬，大连富力4.8万吨的镍铁项目，目前已经投放两台，预计余下的6台将于年陆续投放，临沂亿晨镍铬合金2.4万吨镍铁产能将于年完成余下半数产能的投放，内蒙古（奈曼）经安有色的18台KVA总计10.8万吨产能目前2条线具备生产条件，其他16条线正进行设备安装调试。不过随着国内缺矿态势的高企，能否如期投放存在未知数。
图：-年中国镍铁新增产能预估
数据来源：公司公告，SMM，国信期货
印尼镍铁增量弥补国内缺口。随着印尼新增镍铁企业的密集投产、达产，该国镍铁产量大幅增长，年反超中国成为全球第一大镍铁生产国。据SMM数据，全年印尼镍铁产量将超过59万吨镍，累计同比超58%。在此背景下，中国镍铁进口量亦大幅增长。据海关数据显示，年全年中国从印尼进口镍铁37.5万金属吨，同比增%。随着印尼镍铁产能投放的进一步加速，年进口量仍将存在较大增长。
据海关总署数据，年3月中国镍铁进口量33.44万吨，环比增加17.81%，同比增加2.23%。其中，3月中国自印尼进口镍铁量27.78万吨，环比增加18.79%，同比减少0.94%。年1-3月中国镍铁进口总量97.27万吨，同比增加21.57%。其中，自印尼进口镍铁量80.10万吨，同比增加17.10%。
图：印尼镍铁产量
数据来源：SMM，国信期货
图：中国镍铁累计进口量
数据来源：WIND，国信期货
年，印尼新增产能投放仍然密集，主要贡献来自印尼德龙二期20台KVA和Wedabay工业园区的12台40KVA共计约22.6万吨镍/年产能，另外青岛中程、台湾华新丽华等新增产能贡献增量。总体而言，预计年印尼新增产能仍将超过30万吨。不过随着疫情的升温，不确定性也随之升高，印尼官员在年6月份表示，如果疫情持续延烧，印尼37亿美元冶炼厂项目投资将推迟至年前后完工，包括18个镍冶炼厂，2个铜项目，7个铝土矿冶炼项目以及其他项目。
据SMM数据，年前四个月，印尼累计镍铁产量达27.77万金属吨，累计同比增69%。年1-3月份印尼累计出口镍产品实物吨，总出口价值约17.4亿美元。其中3月份出口实物吨，环比增长13.5%，同比增长9.41%。其中，中国仍然是印尼镍产品的主要出口国，进入中国的镍产品本年累计达到吨，占印尼总出口额的94.38%。据调研二季度印尼镍铁新增产线投产、达产仍然密集，镍铁产出料维持高位。
图：-印尼新增镍铁产能及进度
数据来源：公司公告，SMM，国信期货
四、电解镍硫酸镍：厂商电解镍转移硫酸镍的态势明显
以来电解镍减产态势明显。据SMM数据，年1-3月全国电解镍产量约3.97万吨，累积同比减少8.74%，预计年4月全国电解镍产量或为1.3万吨。据SMM调研，目前国内有3家冶炼厂电解镍在产，其中甘肃冶炼厂在3月对电积镍产线进行检修，实现产量10吨，较2月有所减少。新疆冶炼厂维持正常生产，实现产量吨。天津冶炼厂则继续以代加工硫酸镍为主，3月有不足20吨电镍产出。其他地区冶炼厂的电镍产线则继续处于停产状态。
图：电解镍产量
数据来源：SMM，WIND，国信期货
国内硫酸镍生产受热捧。从年下半年开始，随着国内经济的率先复苏，以及市场对新能源政策扶持政策频出，前期被压抑的需求在三季度开始爆发式的增长，新能源汽车销量从7月起屡创新高。在终端景气度之下，下游订单旺盛导致厂库已经连续数月下滑，反馈至厂商开工加码硫酸镍生产。此外，此阶段由于硫酸镍-镍铁价差价高，原料端偏紧再加上本月处于下游厂家年前囤货节点，硫酸镍市场需求表现较好，硫酸镍价格稳于高位且呈上涨趋势，大多硫酸镍厂均为满产状态，导致了1-3月份单月产量同比超80%。
年3月全国硫酸镍产量2.17万吨金属量，实物量为9.85万实物吨，环比增43.67%，同比增.07%。二季度全国硫酸镍产量有望进一步增加，一方面某大厂及因春节假期停产的企业均已复工，产量有所回升；另一方面，因三月初镍价暴跌，电池级硫酸镍较镍豆溢价创近3年来新高，推动硫酸镍下游企业大量采购、溶解镍豆。
至硫酸镍产能增量爆发，全年增速可期。随着新能源汽车热度的高歌猛进，未来两年硫酸镍新增产能投放仍然密集。主要增量来自于中国和印尼，国内新增产能包括金川公司7万吨、邦普循环4.7万、吉恩镍业的10万吨硫酸镍产能，总计超过50万实物吨，折合金属11万吨；而印尼方面则由印尼青山、BHPB贡献，总计超过25实物吨，折合金属5.5万吨。此外，芬兰世界级硫酸镍矿Terrafame也因设备优化将扩产17万实物吨。
图：年新增硫酸镍产能项目
数据来源：公开资料，SMM，国信期货
图：电解镍与硫酸镍价差
数据来源：WIND，国信期货
高压酸浸（HPAL）技术的投放或再将改变游戏规则。随着全球新能源汽车爆发式的增长以及动力电池三元化、高镍化的技术趋势，未来硫酸镍资源紧缺已经成为业界共识。由于硫化镍矿资源萎缩导致镍中间体供应的长期不足，目前电池前驱体厂商普遍采用镍豆溶于硫酸的方法来生产硫酸镍，年占比近30%。考虑到电解镍的供给瓶颈，从红土镍矿提炼镍中间体的高压酸浸（HPAL）技术成为解决未来供需矛盾的关键。
起，新一代HPAL生产线即将陆续达产，其中最受瞩目的便是青山、格林美、CATL合作的印尼年产15万吨硫酸镍晶体的HPAL项目，计划年实现量产。考虑到HPAL的技术难度和资金需求远大于不锈钢加工（此前采用第三代HPAL技术的巴布亚新几内亚RAMU镍钴项目，耗资约亿，产能3.26万吨镍/年，是同类项目中投资最省、建设速度最快的项目，但建设周期长达五年以上，且需要另外3年才能达到设计产能的80%）。如果该项目能超预期顺利投产，则表明新的技术路径即将成为未来硫酸镍的规则制定者，硫酸镍的供需平衡需要重新改写。
图：-HPAL产能规划
数据来源：公开资料，国信期货
青山高冰镍项目投产引发硫酸镍平衡或将重估。据报道，3月1日，青山实业与华友钴业、中伟股份签订了高冰镍供应协议。三方共同约定青山实业将于年10月开始一年内向华友钴业供应6万吨高冰镍，向中伟股份供应4万吨高冰镍。目前用于生产硫酸镍的镍来源绝大多数是来自硫化镍矿直接生产硫酸镍或镍豆溶于硫酸制得，而在不锈钢生产中大放异彩的红土镍矿因为技术和资金的难题始终未能大规模投放使用，因此硫酸镍-镍铁的高昂溢价长期存在。目前红土镍矿生产能够用于新能源动力电池的镍中间体的技术路径分为HPAL湿法冶炼和火法生产高冰镍，前者因为资金投入高，产成周期缓慢（目前最新的青山、格林美于印尼IMIP园区年产5万吨镍金属的HPAL项目，投资金额高达7亿美元，投产周期预估为4年），而后者亦存在技术不成熟、转换成本高（根据诺斯里克的数据，红土镍矿生产高冰镍的现金成本超过2万美金/吨镍）。后市重点
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