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（报告出品方/作者：东北证券，刘军，许光坦）
1.公司概况
1.1.聚焦电镀十余年，成就PCB电镀龙头
专注电镀技术十余年。年12月，昆山东威电镀设备技术有限公司成立；年10月，第一条VCP垂直连续电镀设备诞生；年6月，第二代VCP垂直连续电镀线成功应用于FPC-柔性印制电路板电镀铜及电镀镍金工艺；年10月，公司产品VCP-A系列成功应用于FoxconnGoldcircuitPCB电镀铜工艺，共计12条，标志着公司产品VCP电镀设备行业内率先实现了生产标准化、产业规模化；年6月，股份制改革；年6月于科创板上市。
目前，公司垂直连续式电镀设备在PCB电路设备中市占率约为50%，居领先地位；应用于生产复合铜箔的PET镀铜设备有少量出货，蓄势待发。
董事长刘建波先生是公司的控股股东和实际控制人，截至年三季报，持有公司32.34%的股份。
垂直连续电镀设备居主导地位。东威科技主要从事高端精密电镀设备及其配套设备的研发、设计、生产及销售，主要产品包括应用于PCB电镀领域的垂直连续电镀设备、水平式表面处理设备，以及应用于通用五金领域的龙门式电镀设备、滚镀类设备。垂直连续电镀设备贡献了85.13%的营收和85.81%的毛利，居主导地位。
1.2.主业稳健成长，净利率持续提升
年以来，得益于下游行业稳定增长、技术产品持续创新、以及优质下游客户的认可，公司凭借突出的竞争优势，盈利能力逐年增强，营业收入由4.07亿元增至5.54亿元，净利润由0.63亿元增至0.88万元，经营业绩持续向好。
同时据公司年度业绩快报，受益于下游需求旺盛叠加产能释放，年实现营业收入8.05亿元(yoy45.12%)，归母净利润1.61亿元(yoy83.20%)。
产品结构变化及产品升级导致毛利率波动，净利率整体呈上升态势。年与年相比，公司垂直连续电镀设备毛利率有所上升，主要原因系公司垂直连续电镀设备层级持续优化，技术水平逐步提高所致，同时该类产品收入占比也有所提高。年与年相比，公司垂直连续电镀设备毛利率有所下降，主要有两方面的原因：一是受部分客户批量采购影响，公司对其销售的垂直连续电镀设备价格相对优惠，相关订单毛利率较低；二是年公司开始执行新收入准则，将运费作为合同履约成本进行核算。得益于良好的费用管控能力，公司净利率整体呈上升态势。（报告来源：未来智库）
2.PCB电镀设备渗透率提升+品类拓展，主业稳健发展
PCB产业持续向好带动电镀设备需求，公司产品渗透率提升+品类拓展贡献业绩增量。在汽车、云计算等行业推动下，全球PCB产业持续发展，预计全球PCB行业-年CAGR达5.8%，且资本开支依然旺盛，拉动电镀设备需求。
东威科技深耕电镀十余年，设备性能、研发水平构筑护城河，垂直连续式电镀设备市占率约为50%，有望持续提升；同时公司具备及时响应行业需求的能力，水平除胶化铜设备、应用于IC载板的水平电镀设备等新品有望贡献较多业绩增量。
2.1.PCB高阶化设备专用化拉动垂直连续电镀设备需求，年国内市场空间约24亿
PCB电镀是PCB生产制作中的必备环节，能够通过对PCB表面及孔内电镀金属来改善材料的导电性能。PCB电镀设备是PCB湿制程工艺中的关键设备，PCB电镀设备的性能高低和质量好坏能够在一定程度上决定PCB产品在集成性、导通性、信号传输等特性和功能上的优劣。
东威的PCB电镀专用设备及其配套设备已应用于PCB制程多道工序中，目前公司自主研发的垂直连续电镀设备与水平式表面处理设备应用在PCB制作的多道关键工序中，已形成了与产业的深度融合：
（1）在PCB的外层精密加工阶段，首先要对PCB进行除胶、化铜，即除去已钻孔的不导电的PCB孔壁基材上的胶渣，然后用化学方式在孔壁基材上沉积一层薄薄的化学铜，以作为后面电镀铜的导电基层。公司的水平除胶化铜设备适用于此道工序；
（2）针对PCB除胶、化铜后的电镀环节，目前市场上有全板电镀与图形电镀两种工艺方式。全板电镀在外层线路形成前需先对整板进行电镀，而图形电镀则在形成外层线路后还需进行二次电镀。公司的刚性板垂直连续电镀设备、柔性板片对片垂直连续电镀设备、柔性板卷对卷垂直连续电镀设备适用于全板电镀工艺中的全板（整板）电镀工序，公司的刚性板垂直连续电镀设备同时适用于图形电镀工艺中的二次铜工序；
（3）在后续精密加工阶段，为实现板面的可焊性需要进行镀镍金或喷锡等表面处理工序。公司的刚性板垂直连续电镀设备适用于后续精密加工阶段PCB的镀镍金工序。
我国PCB产品结构加速升级，高阶化发展利好垂直连续电镀设备市场拓展。现阶段我国PCB整体产品结构与日本、美洲等地区差异较大。随着PCB产业链的不断转移，我国高多层板、HDI板、IC封装基板、挠性板及刚挠结合板等中高端PCB板的产值预计将保持快速增长，-年CAGR预计分别达6.1%、7.2%、12.9%、4.5%，高于全球其他主要地区，PCB产品结构加速升级。PCB行业的高阶化发展主要体现在高系统集成化、高性能化两个方面，以东威科技为代表的技术精进、产品多元的高端电镀设备制造商，将助力新兴行业的快速发展。
PCB电镀设备专用化发展助推垂直连续电镀设备成为主流（PCB专用电镀设备替代龙门式专用电动设备）。在PCB电镀设备发展早期，PCB电镀加工主要由龙门式电镀设备完成。龙门式电镀设备具有加工范围广泛、工艺系统完备的特点，并非PCB制造的专用设备。随着PCB产品功能、材料、制造从简单到复杂，龙门式电镀设备已经难以在电镀均匀性、贯孔率等指标上满足PCB的制作需求，PCB电镀设备也经历了从传统的龙门式电镀设备到PCB电镀专用设备的发展和迭代。
此外，随着国内环保政策日趋严格，落后的电镀生产线将面临加速淘汰，行业对于具备“绿色”属性的垂直连续电镀设备的需求也会相应增加。
受益于PCB行业的快速增长，以及高阶化电镀设备专用化拉动，预计年我国垂直连续电镀设备新增产量将达到台，市场空间约24亿。受下游产能扩大和传统设备替换等影响，中国垂直连续电镀设备产量将保持快速稳定的增长。年中国垂直连续电镀设备新增数量约台；预计到年，中国垂直连续电镀设备新增产量将达到台。市场空间来看，年中国垂直连续电镀设备市场规模约13.41亿元，保守预计到年，中国垂直连续电镀设备市场将保持16.3%的年均复合增长，市场规模将达到23.78亿元。
2.2.竞争格局：设备性能、研发水平构筑护城河
PCB电镀设备经历专用化、高阶化，从通用龙门式电镀设备，逐步变迁至垂直连续电镀设备，已占新增设备出货的50%：
（1）在PCB电镀设备发展早期，PCB电镀加工主要由龙门式电镀设备（通用式，非为PCB单独设计）完成，在批量生产PCB时低精度、高污染、易出现安全隐患；
（2）进入PCB电镀专用时代后，起初引入海外的水平连续式电镀设备（价格较高难以广泛普及）和垂直升降式电镀设备（在工艺路径上很难进一步提升稳定性及关键性能表现）。国外垂直升降式电镀方法通过不断提升、前进和下降的跨槽动作将PCB在不同工序段的槽体中进行步进式电镀。国内企业起步较晚，规模较小；
（3）垂直连续电镀方法逐渐成为目前国产PCB专用电镀设备中的主流，相较垂直升降电镀，不需要复杂的机械结构，气缸、感应器、电机等零部件也较少使用，在设备制造成本与稳定性上具有比较优势；在简化设备结构的同时实现PCB电镀的自动化、清洁化生产，电镀品质得以提升，顺应PCB高阶化发展。目前垂直连续式电镀设备占每年新增PCB电镀专用设备比例约为50%，该项技术由东威科技自主创新。
竞争格局：东威科技自主创新的垂直连续电镀方法实力领先，成行业主流。在PCB专用设备制造领域，由于中国是最大的PCB生产国，发行人的国际竞争者均在中国大陆设厂，并引入国际先进的工艺方式与制造技术。其中水平连续式电镀工艺的代表企业为外资企业安美特（中国）化学有限公司，技术来源于其集团的德国工厂；垂直升降式电镀工艺的代表企业为台资企业竞铭机械股份有限公司、港资企业东莞宇宙电路板设备有限公司和港资企业宝龙自动机械（深圳）有限公司，技术均来源于港台地区。目前各家国际竞争者也开始推出采用垂直连续式电镀方法的VCP设备，但其传动装置大多使用链条线，与东威科技具有专利权的钢带线有所区别。
高附加值产品占比提升及单台设备规模上升推动东威科技产品平均单价上涨。单价方面，年、年和年，公司垂直连续电镀设备平均销售单价分别为.53万元、.58万元（同比年增加26.29%）和.78万元（同比年增加6.98%）。年与年相比，垂直连续电镀设备平均销售单价上升较快，主要系受到报告期内公司主流垂直连续电镀设备更新迭代单价上升以及新型柔性板“卷对卷”、“片对片”垂直连续电镀设备等高价格、高附加值产品销量逐渐提升的影响；年与年相比，垂直连续电镀设备平均销售单价增长6.98%，主要系单台设备规模上升导致。
客户优质，覆盖主流PCB制造厂商，并出口海外。优质的技术服务能力与较高的市场美誉度使得公司的市场竞争力显著提升。目前公司的下游客户涵盖鹏鼎控股、东山精密、健鼎科技等知名企业，已覆盖大多数国内一线PCB制造厂商，同时也成功出口至日本、韩国、欧洲和东南亚等地区，品牌优势不断积累。
2.3.围绕核心技术，新品类打开新空间
公司在PCB领域持续深耕，水平化铜设备、应用于IC载板的水平电镀设备、应用于五金表面处理高效环保滚镀设备等新品有望为公司业绩贡献较多增量。
公司保持较高的研发投入，及时响应市场需求。从研发水平上看，公司研发费用率维持在8%左右，研发人员数量占比在年中达到19.11%。通过一系列技术革新不断产品进行升级，随着产品性能的逐步提高，作为公司核心科技成果的垂直连续电镀设备能够及时响应市场需求，不断满足最新应用领域对于PCB的性能要求，实现了与下游产业的深度融合。
水平除胶化铜设备是PCB制程的重要工序，与垂直连续电镀设备有较好的协同效应。水平除胶化铜设备应用在全板电镀工艺制程中，位于钻孔环节之后、全板电镀环节之前，是PCB制程的重要环节。
年至年水平化铜设备新增产线规模接近1,台。一般来说，1台水平式除胶化铜设备可以搭配2-3台PCB电镀专用设备进行生产，与PCB电镀专用设备的新增需求量趋势基本保持一致。若仅按垂直连续电镀设备预计市场增量测算（垂直连续电镀设备与水平化铜设备的配比关系按2:1计算），合理估计年至年水平化铜设备新增产线规模将接近1,台。
公司在PCB领域延伸至水平化铜设备，发挥协同效应，拓宽成长边界。水平除胶化铜设备客户与公司原有客户高度重合，将受益于垂直连续电镀设备的带动效应，发挥公司产品间的协同。截至年6月30日有3台水平化铜设备已实现销售，并另有1台设备已与客户签订销售合同。IPO中亦有相关募投项目，有望在未来贡献较多业绩增量。
应用于IC载板的水平电镀设备、应用于五金表面处理高效环保滚镀设备等新品亦将贡献较多增量。公司在PCB领域有多项研发，公司应用于IC载板的水平电镀设备新品有望实现进口替代，打破垄断。我们认为，公司深耕PCB电镀领域十余年，有着深厚的技术实力和优质的客户资源，有望在优势产品中提高市占率，同时及时响应行业需求，新品类亦将贡献较多业绩增量。
2.4.行业增量：汽车、云计算等行业推动PCB产业发展，资本开支依然旺盛
随着计算机、5G通讯、物联网、人工智能、工业4.0等不断发展与进步，预计PCB产业仍将持续平稳增长。根据Prismark预测数据，-年全球PCB市场年均复合增速为5.8%，到年将达亿美元。
PCB应用领域广阔，终端市场持续增长。PCB作为电子元器件之母，是电子元器件的支柱和连接电路的桥梁。服务器及数据中心、通讯设备、汽车电子、智能手机等市场的快速发展，为PCB行业提供持续增长的动力，带动PCB专用设备行业的发展。未来几年PCB行业预计仍将维持较高速的增长，年产值可达.25亿美元，据Prismark预测，-年CAGR达5.8%。
消费电子：5G手机渗透率预计从年的30%提高到年的75%，可穿戴设备蓬勃发展。根据赛迪顾问《年中国5G产业与应用发展白皮书》预测，年5G手机渗透率将达到30%，年将达到75%，届时，5G手机保有量将达到10亿台。智能手机的换机潮将驱动产品升级，进而带动SMT生产线的更新。
-全球可穿戴设备出货总量分别为1.86、3.37和4.45亿台，同比增长28.3%、89.33%和32.0%。谷歌、苹果、三星、腾讯、小米等国内外科技企业的加入引领了可穿戴设备兴起的浪潮，产业示范效应显著。IDC预计，得益于平均售价下降，以及可听设备销量上升，全球可穿戴设备出货量未来几年将继续增长，到年将达到5.48亿台，其中中国出货2.74亿台。上述发展趋势将带动电子装联装备行业的增长。
5G通信：到年我国5G基站数量将达到1万个，目前仅71.8万个。年，我国5G基础设施建设全面铺开，根据工信部数据显示，年我国新建5G基站超60万个，全部已开通5G基站超过71.8万个，预计到年，我国5G基站数量将达到1万个，5G基础设施累计直接投入将达到4万亿元。
根据4G时期通信设备制造的固定资产投资完成额以及5G中滤波器和天线的倍数增加，预测5G建设期间带来的总固定资产投资完成额是4G建设的1.9倍，因此推测5G建设高峰期间通信设备制造固定资产投资完成额在-亿元之间。这将为SMT产线带来巨大增量市场。
汽车电子：新能源车普及+汽车电子价值量占比提升，市场规模不断扩大。汽车电子作为新一代信息技术与传统汽车产业跨界融合的基础环节，其渗透率与单车价值均会进一步提升。根据赛迪智库发布的《年中国汽车电子产业发展形势展望》，年全球汽车电子市场和中国汽车电子市场分别将达到亿元和亿元。
汽车电子作为汽车产业中最为重要的基础支撑，在政策驱动、技术引领、环保助推以及消费牵引的共同作用下，将进入发展的黄金时期。市场增长的同时也提升了机体、电子部件、基板模块化的机电一体化零部件产品，从而增加了SMT专用设备的需求。
国内主流PCB企业资本开支依旧旺盛，投向高端多层板、IC载板等领域的明显增加，为PCB垂直连续电镀设备企业带来机会。受市场前景及国家产业政策的影响，高端多层板、柔性板、IC载板将会迎来快速增长，深南电路、崇达技术、兴森科技等公司客户均实施了相关产品的扩产计划。我们统计了国内主流7家PCB企业资本开支情况，年资本开支总和为.45亿元，较年增加46.34%。PCB扩产所需的投资规模较大，将会给多类PCB专用设备带来巨大的市场需求。（报告来源：未来智库）
3.PET复合铜箔蓄势待发，东威作为设备环节有望受益
随着锂电池燃烧因电池故障导致的召回事件频频发生，消费者对新能源汽车的
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