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（报告出品方/作者：中信证券，敖翀，拜俊飞，商力）
年钴行业回顾
年钴价走势复盘
年钴价摆脱季节性波动，大幅上涨。年钴价触底反弹以来，价格运行呈现出显著的季节性特征，我们将其总结为“跨年行情”和“秋季行情”。其中：跨年行情是指每年的年底至第二年春节后，由于产业链备货和物流中断等因素影响，钴价上涨；秋季行情指的是三季度由于消费进入旺季，叠加二季度国内钴原料进口量出现季度性下滑，钴价再次上涨。-年，跨年行情和秋季行情结束后钴价均出现下跌。而年8月以来，钴价未出现此前的下跌走势，持续上涨至50万元/吨高位。
年不同类型钴产品价格走势趋同，钴粉价格下半年以来走势偏强。与年电解钴价格明显弱势不同，年各类型钴产品价格走势基本趋同，反映出钴终端消费各领域均呈现恢复态势。年下半年以来钴粉价格走势略强于其他品种，钴粉下游应用主要包括高温合金、硬质合金、磁材等，表明年除了电池用钴外，合金领域钴消费量亦表现强势，与年合金用钴大幅走弱形成对比。
海外电解钴价格持续上涨，对国内钴价形成拉动。年前三季度，国内电解钴价格持续高于海外，导致国内电解钴（未锻轧钴等）产品进口量大幅增加，海外电解钴库存向国内转移。年上半年国内未锻轧钴进口量为吨，同比增长%。年下半年以来，随着海外市场对电解钴需求增加，海外电解钴面临较严重的供应短缺，价格加速上涨。海外电解钴价格的持续拉升造成国内钴产品价格跟涨。
需求：年钴消费增速超预期
动力电池用钴量占比继续提升。根据安泰科数据，年全球钴下游消费中电池领域用钴量占比为74%，其中3C锂电占比为42%，动力电池占比为32%。中国钴消费结构中，电池用量占比更高，年达到87%，其中3C锂电占比为56%，动力电池占比为31%。由于年全球动力电池市场迎来高速发展，动力电池用钴量占比迅速提升。
3C锂电用钴量保持较强韧性，增速维持高位。根据鑫椤资讯数据，年中国钴酸锂总产量为9.17万吨，同比增长24.3%，连续第二年出现20%以上增速。中国钴酸锂产量的高速增长，一方面体现了消费电子产品市场繁荣，钴酸锂材料需求量具备较强的韧性，另一方面也表现出中国企业在钴酸锂市场中的占有率继续提升，海外厂商不断退出。钴酸锂产量的持续高增长使得3C锂电用钴量继续增加。
中国新能源汽车产销量大幅增长，月度渗透率接近20%。根据中汽协发布数据，年，中国新能源汽车产量、销量达到.5万辆、.1万辆，同比均增长%。新能源汽车渗透率达到13.4%，较年提高8个百分点。其中年12月中国新能源汽车产销量为51.8万辆、53.1万辆，新能源汽车市场渗透率达到19.1%。
年三元电池产量继续保持快速增长。根据中国汽车动力电池产业创新联盟发布数据，年我国动力电池累计产量为.7GWh，同比增长.4%，其中三元电池产量为93.9GWh，占总产量比例为42.7%，同比增长93.6%；磷酸铁锂电池产量.4GWh，占总产量比例为57.1%，同比增长.9%。年我国动力电池累计装机量为.5GWh，同比增长.8%，其中三元电池和磷酸铁锂装机量分别为74.3GWh、79.8GWh，分别同比增长91.3%和.4%。年我国三元电池产量及装机量数据均保持了大幅增长态势。
高镍化和磷酸铁锂占比提升的双重冲击下，动力电池用钴量保持增长。动力电池用钴量受影响因素较多，一方面磷酸铁锂电池产量和装机量在年均大幅上涨。年三元电池装机量占比降至48.1%，较年回落13个百分点，磷酸铁锂对三元电池市场份额的挤占效应明显。另一方面三元材料高镍化趋势在年加速，高镍（8系及以上）三元材料占比提升至36%，较年提高12个百分点。但得益于动力电池总产量的大幅增长，锂电池用钴量依然保持快速增长。
三元前驱体出口量保持高增长。年1-11月，中国三元前驱体出口量达到12.3万吨，同比增长51.2%。与三元正极材料进出口量大致相当不同，中国三元前驱体一直保持净出口状态，且出口量持续保持高增长。这反映出中国前驱体产品的市场竞争力不断提升，海外正极材料企业对中国三元前驱体产品的依赖度不断提升。
合金领域用钴成为年钴消费亮点，未来增速有望保持稳定。钴在合金领域的应用包括硬质合金、高温合金、磁性材料等，产品形态包括电解钴、钴粉等。过去几年钴的消费增长主要来自电池行业，合金领域钴的应用被忽视，供应增长缓慢。年1-11月，国内磁材出口量为4.42万吨，同比增长38.1%。磁材出口量的大幅增长表明海外对磁材产品的旺盛需求，也反映了磁材领域钴用量的增长。
供应：年钴进口量增长缓慢，进口价格持续上行
我国钴生产原料以进口为主，产品形态主要为钴湿法冶炼中间品。根据安泰科数据，年我国钴原料构成中84%来自进口，自产部分占比仅有2%。钴的资源分布和生产高度集中于刚果（金）等国，我国钴产品生产对进口原料依赖度高。在进口物料中，钴湿法冶炼中间品占比达到89%，是我国进口钴原料的主要产品形态。
年刚果（金）钴产量增幅较小。刚果（金）是全球主要的钴产地，年1-7月，刚果（金）钴产量为吨，同比增长9.1%。年刚果（金）钴产量小幅增加，但较年产量高峰期仍下滑15.4%。刚果（金）钴产量自年以来的下滑，其主要原因是手抓矿产量的不断萎缩和嘉能可关停Mutanda矿的影响。作为全球主要的钴矿产地，刚果（金）钴产量未能实现大幅增长，使得全球钴供应端逐渐偏紧。
物流问题对钴供应的影响未能消除。钴的生产高度依赖刚果（金），运输则主要经由南非德班港。年南非德班港的短期封锁曾导致国内钴原料进口量出现大幅下滑，显示出物流问题对钴行业的影响。年南非疫情防控形势依然严峻，导致港口物流未能完全恢复。根据安泰科统计数据，1-5月德班港集装箱发运量仅增长约2%。年底南非迎来第四波疫情高峰，导致物流问题遭遇更大挑战。物流不畅导致大量钴产品滞留港口或停留在运输途中，进一步加剧了钴供应的不确定性。
年国内钴原料进口量同比持平，国内钴原料供应显著偏紧。年1-11月，中国钴矿砂及其精矿进口量为1.73万吨，钴湿法冶炼中间品进口量为27.5万吨，合计相当于钴金属量7.25万吨，较年基本持平。在年下游需求快速增长的背景下，国内钴原料进口量未能实现显著增长，使得钴原生物料的供应显著偏紧，是年下半年以来钴价持续上涨的重要原因。
年国内进口钴原料价格不断上行。年下半年以来，国内进口的钴湿法冶炼中间品价格呈现上涨趋势，除年第二季度出现阶段性下跌外，整体保持涨势。截至年11月，国内进口钴湿法冶炼中间品价格为美元/吨，较年初进口价格涨幅为71.7%。进口原料价格的不断上行同样推动国内钴产品价格上涨。（报告来源：未来智库）
2钴需求展望
消费锂电钴用量增长保持韧性
传统消费锂电行业在年预计保持景气。近年来，随着智能手机、笔记本电脑、平板电脑等产品逐渐普及，传统3C消费锂电行业增速整体呈现放缓趋势。但得益于5G手机升级换代，疫情导致的居家办公等因素，消费锂电市场自年以来增速有所抬升。年受芯片供应影响，全球智能手机出货量为13.3亿台，同比增长约4%，略低于此前预期。根据IDC预测，随着芯片供应问题恢复，年全球智能手机出货量将达到14.3亿台，同比增长7%，达到近年来的最高水平。
新兴消费锂电市场发展迅速，对钴需求形成长期拉动。尽管传统消费锂电市场面临增速放缓问题，新兴消费锂电产品的快速发展对钴产品的需求将产生长期拉动。以TWS耳机为例，年全球出货量仅为万副，至年已增长至约3亿副，过去五年CAGR高达%。新的消费锂电产品仍在不断涌现，CounterpointResearch预测，到年全球扩展现实（XR）头显设备出货量将增长1.05亿台，达到年的10倍。钴酸锂由于具备倍率性能强、工作电压高、压实密度较高等优势，未来将长期作为消费锂电产品正极材料的首选，也将长期受益于消费锂电市场的新兴潮流和产品创新。
-年消费锂电领域钴用量预计保持4%复合增速。年全球消费锂电领域钴用量达到6.1万吨，同比增长13.3%，创近五年来最高水平。预计到年，全球消费锂电钴用量将达到7.19万吨，-年CAGR为4.2%。-年由疫情带来的居家办公需求带动了消费锂电市场的活跃，经历两年的快速增长后，消费锂电市场增速有放缓趋势，但由于基数较大，预计每年仍可带动约吨的钴消费增长。
磷酸铁锂和高镍化双重冲击下，动力电池用钴预计仍将保持高增速动力电池领域钴用量受多重因素影响，除了动力电池产量的增长外，还受到电池技术路线的影响。根据中国汽车动力电池产业创新联盟数据，年中国动力电池装机量中磷酸铁锂电池占比大幅提升，三元电池装机量占比降至48%，同时高镍化路线有加速趋势，以上因素均对动力电池用钴量产生不利影响。通过乐观、中性、悲观三种情形假设，我们测算-年动力电池钴用量：
1）乐观情形，-年中国市场三元电池装机量触底回升，渗透率分别为50%、55%、60%、65%，海外三元电池渗透率缓慢降低，分别为%、95%、90%、85%。经测算年动力电池钴用量增至9.44万吨，-年CAGR为35.3%。
2）中性情形，-年中国市场三元电池装机量份额降至约45%，渗透率分别为45%、40%、45%、45%，海外三元电池渗透率逐渐降低，分别为%、92%、85%、80%。经测算年动力电池钴用量增至7.72万吨，-年CAGR为28.7%。
3）悲观情形，-年中国市场三元电池装机量份额降至约35%，渗透率分别为40%、38%、35%、35%，海外三元电池渗透率加速降低，分别为%、90%、80%、70%。经测算年动力电池钴用量增至6.44万吨，-年CAGR为23.0%。
上述测算表明，尽管受到磷酸铁锂电池市场份额提升和高镍化趋势的影响，动力电池依然是钴下游需求中增长最快的领域。预计-年CAGR在23%-35%。
预计-年钴需求复合增速可达10%。基于动力电池领域用钴量的中性假设，预计年全球钴消费量将增至17.9万吨，同比增长9.6%，到年全球钴消费量将增至23.6万吨，-年CAGR为9.6%。消费锂电领域钴用量增速虽呈现回落趋势，但得益于动力电池用钴量的快速增长，钴整体需求增速保持相对高位。
3钴供应展望
年刚果（金）钴新增产量主要来自嘉能可
Mutanda矿正式重启生产，预计年起新增钴产量1.1万吨。根据嘉能可最新公告，其于年底关停的Mutanda铜钴矿已于年10月12日正式重启，在此之前，年第二季度Mutanda矿已经生产1吨钴产品。根据嘉能可计划，未来Mutanda矿将继续生产约20年时间，平均每年产铜7.6万吨、钴2.1万吨。在-年期间，Mutanda矿将继续依赖现有的矿石和氧化矿资源进行生产，预计每年可产铜2.5-3.0万吨、产钴1.1万吨。根据嘉能可公告，年开始，Mutanda矿将启动硫化矿生产，铜钴产量将提升。
受益Mutanda矿重启，嘉能可上调-年钴产量指引。根据嘉能可最新产量指引数据，公司预计年产钴4.8万吨（±0.3万吨），-年产量指引均为5万吨。-年产量指引较年底公司披露的指引增加约1万吨/年，增量主要来自Mutanda复产和Katanga矿山的产量提升。
嘉能可新增供应主要流入长单，对现货市场供应紧张局面的缓解作用有限。嘉能可从年开始大量签订钴的长期供货协议。我们根据协议中约定的供应量测算，公司年起仅长单销售的钴产品量就达到约4万吨，即嘉能可钴产品将主要流入长单协议客户。虽然嘉能可在-年有明确的产量增长计划，但由于产品较少流入现货市场，预计行业供应紧张的局面无法得到有效缓解。
洛阳钼业年钴产量指引为1.75-2.05万吨，增量较少。根据洛阳钼业最新公告，年公司全年钴产量为吨，同比增加19.9%，是仅次于年的历史第二高的产量数值。年公司钴产量指引为1.75-2.05万吨，若取指引上限计算，较年产量增加仅约吨，新增产量规模较小。
洛阳钼业是未来钴产量增加最显著的矿商之一。年洛阳钼业发布公告，计划投资25.1亿美元，投资建设刚果（金）TFM铜钴矿混合矿项目。本项目规划建设3条生产线，分别为万吨/年的混合矿生产线、万吨/年的氧化矿生产线和万吨/年的混合矿生产线，计划年建成投产。未来预计达产后新增铜年均产量约20万吨，新增钴年均产量约1.7万吨。在此之前，年7月，公司TFM铜钴矿10K项目进入试生产阶段，公司TFM项目铜钴年产能分别增至25万吨、1.9万吨。根据公司计划，至年公司TFM项目钴产能将增至3.8万吨/年。此外，公司于年底收购的Kisanfu铜钴矿（KFM）正在进行可行性研究和分析，并已开始清表剥离等前期准备工作。
其他中资企业扩产项目产能释放高峰期已过。-年是中资企业在刚果（金）钴产能投放的高峰期，代表性项目如中色集团的Deziwa项目、万宝矿产的Pumpi项目等。中资企业在-年的产量增长有效弥补了嘉能可关停Mutanda造成的供应缺口。年及之后中资企业在刚果（金）的主要新增产能为：1）洛阳钼业的TFM混合矿项目；2）洛阳钼业的KFM项目；3）盛屯矿业的Nzuri项目；4）万宝矿产的Pumpi硫化矿项目等。除洛阳钼业外，其余中资企业未来产能增量均偏小，预计-年新增有效供应不足1万吨，产能释放的高峰期已过。
印尼镍钴项目开始释放产量
印尼现有镍冶炼项目合计贡献钴产能增量约4万吨。年起，中国企业开始在印尼投建红土镍矿湿法冶炼产能，年相关项目进入投产期，项目产出的钴副产物将成为全球钴原料供应的有效补充。根据相关企业的产能规划，我们预计在-年全球由红土镍矿湿法冶炼项目带来的钴新增产能总计将达到4万吨。
红土镍矿湿法冶炼项目的产能释放高峰期在年出现。随着中资企业在印尼建设的湿法冶炼项目逐步落地，其伴生的钴产品将逐步增加。从各企业的建设进度推测，预计年是中资企业印尼湿法镍项目的集中投产期，考虑产线调试和产能爬坡周期。我们预计年将是印尼钴产量的增量高峰，当年钴产量将达到1.3万吨。
4供需平衡及价格展望
预计年钴供需格局保持紧张，年起或逐渐缓解。年，由于中资企业在刚果（金）的产能释放高峰期已过，嘉能可、洛钼等行业巨头的新增产能有限，刚果（金）钴产量增速放缓，印尼湿法镍项目伴生的钴产量尚未大量释放，需求端则继续受益于消费锂电的景气周期和动力电池行业的快速增长。我们预计年全球钴供应将继续保持紧张态势，供需错配值仅约0.3万吨。年，随着洛阳钼业混合矿项目投产以及中资企业在印尼的湿法镍项目进入产能释放高峰期，我们预计钴供应端将出现显著增量，全年供应过剩达到1.2万吨，行业供应紧张的趋势得到显著缓解。
供需紧平衡局面下，预计年钴价中枢将保持45万元/吨上方。年以来，随着上游矿山关停和企业扩产减少，钴供应过剩局面得到显著缓解，年起钴价进入上升区间。-年，由于供应端增量有限，钴行业供预计将保持紧张局面。-年钴行业同样出现了连续的供应紧张，价格从21万元/吨升至54万元/吨，考虑到年钴供应将进入第三年的供应紧张，我们预计钴价在年将继续抬升，全年钴价中枢将运行在45万元/吨以上。
5投资分析
年钴价走出季节性波动，大幅上行。年钴价触底反弹以来，价格走势呈现出鲜明的季节性特征。在市场备货需求旺盛的年底和三季度均出现了价格上涨，而备货完成后价格再度下跌。年三季度以来，钴价未出现此前两年的下跌行情，持续涨至50万元/吨的三年高位。一方面是由于电池和合金两大需求领域的高速增长，另一方面是由于年国内钴原料进口量未能实现增长，且进口价格持续上行。
电池技术路线扰动的影响下，钴需求增长保持韧性。年以来，受到电池“无钴化”的影响，动力电池行业钴需求量增长受到质疑。但得益于年三元电池装机量的大幅增长，动力电池行业钴用量同比增长58%，增速超出预期。3C消费锂电作为当前钴用量最大的领域，受益于疫情带来的居家办公需求和新兴消费领域的爆发式增长，需求表现出较强韧性。过去长期被市场忽视的高温合金、硬质合金、磁材等领域钴消费量在年触底反弹，对钴的需求和价格形成了强劲拉动。我们预计-年全球钴消费量将保持10%的快速增长，到年将增至23.6万吨。
预计年钴供应端保持紧张，年供应走向宽松。钴未来供应增量将主要来自刚果（金）和印尼。刚果（金）中资企业的产能释放高峰期已过，预计年新增供应将主要来自嘉能可重启Mutanda矿和洛阳钼业扩产，后者将从年起贡献增量。印尼镍湿法冶炼项目伴生钴产量未来有望达到4万吨，预计年是产能释放的高峰期。综上判断，年钴供应增量较少，行业将进入第三年供需紧平衡，年起钴供应有望走向宽松。
持续的供应紧张催化钴价向上弹性，预计年钴价中枢将运行在45万元/吨以上。持续的供应紧张使得钴价不具备大幅下滑的条件，年动力电池行业的景气度延续将继续拉升钴价，我们预计年钴价中枢有望运行在45万元/吨以上，较年抬升20%以上。钴企业的盈利水平有望受益钴价上行超预期。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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